明阳智能(601615)：业绩短期承压 风机盈利有望改善

事件：公司发布2024 年年度报告与2025 年一季度报告。2024 年全年实现：1)营收271.58 亿元，同比-2.52%;归母净利润3.46 亿元，同比-7.07%;扣非归母净利润1.75 亿元，同比-14.76%。2)毛利率8.1%，同比-3.1pct;净利率 1.37%，同比基本持平。3)期间费用率为 9.95%((售/管理/研发/财务费用率分别为2.62%、4.00%、2.07%、1.26%，同比分别变动-2.43，0.55，-0.03，+0.93pct)，同比-0.98pct。2025 年Q1 实现：1)营收77.04 亿元，同比+51.78%;归母净利润3.02 亿元，同比-0.7%;扣非净利润为2.87 亿元，同比-1.35%。2)毛利率13.19%，同比-7.43pcts;净利率4.15%，同比-2.04pcts。

2024 年主营业务收入同比下降主要受风机及相关配件 售业务拖累。风机及相关配件收入208.33 亿元，同比-12.40%，毛利率-0.46%，24 年海风推进速度慢，出货不及预期;风电场发电收入17.29 亿元，同比+15.35%，毛利率57.14%;电站产品 售收入27.92 亿元(同比+34.21%，毛利率43.17%)，新能源电站发电成主要收入驱动因素。

政策催化海风开发经济性，大型化海上风机、漂浮式机型需求上升，海风走向深远海，技术迭代打开增量空间，公司有望在新趋势下业绩修复。自然资源部推进海上风电深水远岸布局，公司重点突破深远海极端风况分析、超大型叶片气动结构耦合、高扭矩密度传动系统等核心技术，海上领域成功实现全球单体容量最大的MySE18.X-20MW 漂浮式海上风电机组并网发电，保持单机容量和风轮直径双重技术制高点。国家能源局谋划新能源大基地布局方案，公司针对“沙戈荒”场景制造专用的MySE12.XMW 超大型陆上风机机组。

欧洲海上风电加速发展，创造良好进入欧洲市场机遇。RystadEnergy 预测2025 全球海风新增19GW，公司在海外海上风电领域领先，已在德国、韩国、日本成功突破订单，公司有望获得海外海风风机订单增加可观利润。

探索“风光储氢燃”一体化布局与新能源电站滚动开发，产业资本双驱动。

工信部提出打通绿电-绿氢-绿氨/绿醇产业链配合，公司通过可再生能源全产业链布局，构建多维度零碳应用场景矩阵。此外推进新能源电站滚动开发，提高公司自建自营新能源电站的收益能力，合适时间转让部分项目公司的股权，实现电站滚动轻资产开发，探索电站资产证券化领域。中信建投明阳智能新能源封闭式基础设施证券投资基金获批，2025 年公司将继续推动风电基础设施公募REITs。

盈利预测：考虑到风机出海进展较预期慢、风机盈利改善进展较预期慢，预计公司2025~2027 年实现归母净利润23.83/27.25/34.82 亿元，对应PE 估值10/8.8/6.9 倍，维持“增持”评级。

风险提示：海风需求不及预期，原材料价格大幅上涨，风机价格持续下跌。