三峡能源(600905)：电价及减值压力拖累整体业绩装机提升保障成长

事件：公司发布2024 年年报及2025 年一季报。2024 年公司实现营收297.17 亿元，同比增长12.13%(调整后，下同);归母净利润61.11 亿元，同比下降14.81%，低于我们的预期，主要系光伏电价降幅超预期及资产及信用减值同比增加导致。2024 年公司拟派发现金红利0.067 元/股(含税)，对应股利支付率为31.37%，对应5 月9 日股价公司股息率为1.56%。2025 年一季度，公司实现营收76.28 亿元，同比下降3.47%;归母净利润24.47 亿元，同比增长1.16%。

风电、光伏装机快速增长带动公司发电量高增，置出水电资产聚焦新能源主业。2024 年度公司完成发电量719.52 亿度，同比增长30.40%。其中，风电发电量451.73 亿度，同比增长15.96%;光伏发电量254.01 亿度，同比增长65.43%。风电、光伏发电量增长源于公司新能源控股装机容量的快速成长，截至2024 年末公司风电、太阳能累计装机容量达到2243.20、2426.57 万千瓦，同比新增301.55 万千瓦，444.15 万千瓦，光伏累计装机规模超越风电。水电业务方面，2024 年公司水电发电量同比增加6.39%。1Q25 公司出售所属水电资产，进一步聚焦于新能源主业。受此影响，1Q25公司投资收益7.36 亿元，同比提升5.72 亿元，带动公司一季度业绩提升。1Q25 装机规模提升带动电量稳步增长，公司单季度实现发电量197.83 亿度，同比增长11.55%。其中风电、光伏分别为133.68、62.34 亿度，同比增长11.21%、12.93%。

减值及电价下降等因素拖累业绩增速，装机提升保障长期盈利上行。2024 年公司营业收入增速达12.1%，归母净利润同比负增长，主要原因是：(1)2023 年新并网项目在2024 年陆续投产，折旧及运营成本增加。(2)受平价项目增多，市场化交易比例提升影响，公司新能源项目上网电价持续下降，其中风电、光伏平均上网电价分别同比下降7.95%、25.61%，导致公司发电毛利率下降。(3)公司计提信用减值准备、资产减值准备分别达7.89、6.61 亿元，同比分别增加2.36、6.55 亿元。1Q25公司营收增速低于电量增速，除水电影响外，或与风光电价或进一步下降有关。公司处于资产规模高速扩张期，折旧与减值影响整体利润释放节奏。考虑到公司新增装机保持稳中有升，在电价等因素影响减弱后，公司盈利增速有望回升。

经营性活动现金流量同比回升，期待补贴回款改善。2024 年尽管公司利润同比下滑，公司经营性活动现金流量净额同比增长30.97%至188.97 亿元，主要系新能源平价项目投产后电费回收增加。截至2024 年末公司应收账款账面价值达447.58 亿元，同比增长21.98%。2025 年第一季度应收账款维持增长趋势，达476.91 亿元，较2024 年底再度提升29.33 亿元。补贴回款不及预期影响企业整体盈利质量，期待长期补贴回款改善企业经营现金流。

盈利预测与估值：结合公司2024 年报及2025 年一季报业绩情况，考虑到公司于1Q25 处置水电资产，同时公司电价降幅超过我们此前的预期，我们下调公司2025-2026 年归母净利润预测分别为70.48、76.88 亿元(调整前分别为87.17、95.38 亿元)，并新增2027 年归母净利润为83.05 亿元，当前股价对应PE 分别为17、16 倍和15 倍。公司当前估值接近上市以来底部位置，考虑到公司电价等边际不利因素影响或将减弱，公司估值有望回升。我们判断公司有望回归历史平均21x 估值中枢，以2025 年EPS 计算，公司合理股价应为5.25 元/股，较当前股价有22%的上涨空间，维持“买入”评级。

风险提示：风电、光伏利用小时数不及预期，新能源装机不及预期，新能源上网电价不及预期。