大唐发电(601991)：北地砺火 乘势而起

复盘：历史负担出清，开启发展新阶段大唐发电2014-2021 年股价相对收益持续走弱，2021 年后虽受益于“双碳”目标和电改深化有所修复，但表现仍弱于主要同行，核心原因在于：1)前期转型战略失焦，煤化工业务成为压制公司业绩与股价表现的巨大包袱;2)低效资产拖累严重，压制公司业绩表现。但在2016 年7 月公司已经逐步摆脱煤化工包袱、重新聚焦发电主业;同时也在不断推进资产结构优化，持续剥离低效资产。当前，大唐发电已摆脱历史包袱，资产质量显著优化，在电改深化及煤价温和波动背景下，依托优化后的资产基础，公司正步入盈利质量与竞争力同步提升的新阶段。

集团火电整合平台，多元布局清洁能源

公司为大唐集团旗下火电业务最终整合平台，同时稳步推进装机结构的绿色低碳转型。当前，火电业务仍为公司经营重要支撑，公司业绩受燃料成本影响较大，但清洁能源业绩的稳步扩张，一定程度上平滑了煤价波动对公司业绩的不利影响。2024 年，煤价持续稳步回落，煤机盈利实现扭亏，煤机实现利润总额25.67 亿元;同时，公司清洁能源布局成效逐步显现，2024 年风电和光伏板块合计实现利润总额28.27 亿元，占比达到36.51%。

资产布局与效率共振，火电业绩弹性释放

公司火电资产核心布局于京津冀及内蒙古等北方区域，从1-6 月各省代理购电价格来看，北方地区电价降幅普遍优于南方地区，公司电价相对而言更具韧性。公司持续优化机组结构，供电煤耗已从2020 年的293.17 克/千瓦时显著降至2024 年的288.47 克/千瓦时，处于行业领先水平。同时，公司机组区域用电需求增长更具韧性，2024 年利用小时实现逆势回升。2025 年煤炭价格大幅下行，公司优质布局与资产质地共同发力，或将更加受益于煤炭价格下降带来的燃料成本端改善，业绩弹性空间有望高于行业平均。展望来看，公司重点布局的京津冀及内蒙古等北方地区，电力供需格局均呈现显著供需偏紧的特征，从而转化为更加坚挺的电价支撑。

多元布局清洁能源，业绩贡献稳步扩张

公司多元布局清洁能源，新能源方面，公司新能源装机节奏相对克制、注重效益，且以更具优势的风电为主。得益于集中布局在风光资源富集区域，公司风电和光伏利用小时数长期领先全国平均。随着装机规模的持续扩张，风光板块逐渐成为公司利润总额的重要构成。公司控股水电主要集中于西南地区，在区域供需改善的背景下，电价仍有望保持相对稳定，公司水电资产持续贡献稳定业绩。公司参股宁德核电，能够为公司提供持续稳定的投资收益与现金流，宁德核电5、6 号机组已于2023 年获得核准，建成投产后将进一步增厚公司业绩。

投资建议：北地砺火，乘势而起

在煤价温和波动、电改深化的背景下，公司凭借其优质资产布局与机组效率，火电业绩弹性释放潜力有望高于行业，同时清洁能源多元化布局能够平滑周期波动并贡献增长动能。预计公司2025-2027 年EPS 分别为0.34 元、0.36 元、0.38 元，对应PE 分别为11.59 倍、10.66 倍、10.35 倍，给予公司“买入”评级。

风险提示

1、电力供需恶化风险;2、煤炭价格非季节性上涨风险;3、新项目建设进度不及预期风险;4、盈利预测不及预期风险。