通威股份(600438)：光伏业务整体承压 有望受益于反内卷的推进

事项：

公司发布2025 年半年报，上半年实现营收405.09 亿元，同比减少7.51%，归母净利润-49.55 亿元，同比减少58.35%，扣非后净利润-50.29 亿元，同比减少58.22%。

平安观点：

光伏业务盈利水平下滑拖累公司整体业绩。上半年公司经营情况持续承压，根据公司披露的分部业务情况，上半年农牧业务收入133.2 亿元，同比减少约8%，毛利率约9.5%，同比小幅增长，农牧业务经营情况整体平稳。光伏业务方面，上半年光伏业务收入266.8 亿元，同比下降约8%，毛利率-5.3%，同比下降11.2 个百分点。上半年公司资产减值和信用减值损失合计约25 亿元，同比增加约1.3 亿元。整体来看，光伏板块盈利水平下滑是公司上半年亏损加大的主要原因。

多晶硅业务有望受益于反内卷的推进。上半年，公司实现多晶硅销售16.13万吨，同比减少约29.5%，高纯晶硅年产能超90 万吨;主营多晶硅业务的子公司永祥股份上半年营收61.58 亿元，净利润-29.53 亿元，亏损额同比增加20.14 亿元。产能过剩和多晶硅价格持续走低推动公司多晶硅业务亏损加大。上半年公司N 型硅料出货比例达90%以上，硅耗降至1.04kg/kg.s i 以内，蒸汽基本实现零消耗，同时产品质量进一步提升。在反内卷的背景下，多晶硅作为光伏组件产业链上游环节，价格和盈利水平有望逐步回暖。

电池组件业务依然盈利承压。上半年公司电池销量49.89GW，主营电池片生产的通威太阳能有限公司上半年实现营收125.31 亿元，净利润-17.43亿元，亏损额同比扩大。公司持续推动电池组件业务技术创新，上半年2384*1303mm 标准尺寸的通威TNC-G12 组件功率达到778.5W，较目前市场同版型量产主流功率提高约60W，转换效率达25.06%;公司1GW中试线量产HJ T 组件批次平均功率超过755W 。上半年组件销量24.52GW，同比增长31.3%，主营组件业务的通威太阳能科技有限公司　　上半年营收132.15 亿元，净利润-7.36 亿元。截至上半年公司电池产能超150GW，组件产能超90GW。

投资建议。考虑当前光伏产业发展形势以及反内卷政策的推进节奏，调整公司盈利预测，预计2025-2027 年归母净利润分别为-69.71、1.04、26.78 亿元(原预测值-50.72、-8.99、13.19 亿元)，当前股价对应的动态PE 分别为-13.9、930.9、36.3倍。光伏行业竞争激烈，头部企业普遍面临较大的盈利水平压力;随着后续反内卷政策的推进，光伏组件产业链供需形势有望逐步优化，公司有望迎来盈利水平修复并巩固竞争优势，维持公司“推荐”评级。

风险提示。(1)国内外光伏需求不及预期风险。(2)行业竞争加剧和盈利水平不及预期风险。(3)反内卷等政策推进节奏和效果不及预期。