中国神华(601088)：降本增效对冲煤价下跌 一体化经营凸现业绩韧性

中国神华发布2025 年半年度报告，2025 年上半年公司实现营业收入1381.09亿元，同比下降18.3%;归母净利润246.41 亿元，同比下降12.0%;扣非归母净利润243.12 亿元，同比下降17.5%;经营性现金流净额457.94 亿元，同比下降11.7%。

煤炭业务：高比例长协托底煤炭价格，成本管控稳定毛利。2025 年上半年公司实现商品煤产量1.65 亿吨，同比-1.7%;煤炭销量2.05 亿吨，同比-10.9%，其中自产煤销量1.62 亿吨，同比-3.4%，贸易煤销量0.43 亿吨，同比-31.1%;价格方面，公司煤炭销售平均价格(不含税)为493 元/吨，同比减少73 元/吨，降幅12.9%，其中自产煤平均售价478 元/吨，同比减少49 元/吨，降幅9.3%，合同中年度长协销量占比55.5%，价格同比-5.9%，月度长协占比36.7%，价格同比-22.3%;成本方面，2025 年上半年公司自产煤单位生产成本177.7 元/吨，同比下降14.9 元/吨，降幅7.7%，煤炭综合毛利率31.1%，同比增加2.4pct，其中自产煤毛利率40.1%，同比下降1.3pct。

电力业务：量价齐跌利润小幅下滑，看好下半年需求增长。2025 年上半年公司发电量987.8 亿千瓦时，同比-7.4%，售电量929.1 亿千瓦时，同比-7.3%，其中市场化交易电量904 亿千瓦时，约占总售电量的97.3%;煤电机组平均利用小时数2143 小时，同比减少207 小时，比全国6000 千瓦及以上燃煤发电设备平均利用小时数高87 小时。2025 年上半年公司平均售电价格386 元/MWh，同比-4.2%，单位售电成本346.9 元/MWh，同比-4.1%。发电板块利润总额50.87 亿元，同比-2.8%。展望下半年，考虑到三季度高温因素及上年四季度基数偏低因素，预计今年下半年用电量增速高于上半年，预计2025 年全国全社会用电量同比增长5%-6%，公司电力业务盈利有望改善。

在建项目&资产收购并进，一体化布局加强未来可期。煤炭方面，2025 年上半年公司新街一井、二井项目用时6 个月完成开工前置手续办理，杭锦能源塔然高勒井田项目已完成北部风井场地、输电线路、变电站等工程建设;电力业务方面，稳妥推动九江二期、北海二期等煤电项目建设，印尼南苏1 号项目已高质量投入运营，新增对外商业运营可再生能源发电项目215 兆瓦;此外，公司进一步优化运输网络布局，稳步推进东月铁路、黄骅港五期、珠海港务散货码头等工程建设，包头煤制烯烃升级示范项目也进入全面建设阶段。同时，公司积极推动新一轮注资工作，公司近期启动千亿规模集团资产收购，涉及煤炭、坑口煤电、化工、运输销售等13 项资产的股权，此次交易完成后，公司煤炭储量及产能预计将大幅增长，煤炭产业链完整性进一步提升，一体化发展格局有望增强公司业绩韧性，提升公司整体盈利水平。

坚持回馈投资者，中期分红率79%。公司拟向全体股东派发2025 年中期股息每股人民币0.98 元(含税)，合计派发现金红利人民币194.71 亿元(含税)，占2025 年上半年中国企业会计准则下归属于本公司股东的净利润的79.0%，公司红利股属性及长期投资价值凸显。

维持“强烈推荐”投资评级。公司作为龙头能源企业，以煤炭业务为基石，积极发展电力、运输等多个领域，形成煤电运一体化布局，有利于增强业绩的稳定性。我们持续看好公司盈利能力，预计2025-2027 年公司归母净利润505.2/524.3/550.5 亿元， 同比-14%/+4%/+5% ， 对应EPS 分别为2.54/2.64/2.77 元/股，对应P/E 分别为15.0/14.5/13.8，维持“强烈推荐”投资评级。

风险提示：煤炭生产不及预期，煤炭进口超预期，煤炭价格下跌超预期，煤炭需求不及预期等。