中国神华(601088)：能源巨擎大手笔收购 现金支付为主有望增厚EPS

事件:

公司于12 月19 日发布《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书(草案)》：

1) 调整收购标的，并对部分标的分别进行预重组：于此前预案公布的13项收购标的中剔除电子商务公司100%股权，剩余12 项收购标的为国源电力100%股权、新疆能源100%股权、化工公司100%股权、乌海能源100%股权、平庄煤业100%股权、神延煤炭41%股权、晋神能源49%股权、包头矿业100%股权、航运公司100%股权、煤炭运销公司100%股权、港口公司100%股权、内蒙建投100%股权。公司于交易前在国家能源集团的统筹安排下，对于标的公司国源电力、新疆能源、乌海能源、平庄煤业及包头矿业分别进行预重组，将包括关停或低效矿权、新能源资产等在内的低效或与主业关联性较低资产进行剥离。

2) 最终整体交易对价为1335.98 亿元，收购PB 为1.45 倍、收购PE 为14.17 倍(对应2024 年扣非归母净利润)：截至2025 年7 月31 日，标的资产合计总资产为2334.23 亿元，合计归母净资产为873.99 亿元;2024年，标的资产合计实现营业收入为1139.74 亿元，合计扣非归母净利润为94.28 亿元。考虑评估基准日后国家能源集团对化工公司增资49.27亿元事项，调整后最终整体交易对价为1335.98 亿元，计算得收购PB为1.45 倍、收购PE 为14.17 倍(对应2024 年扣非归母净利润)。

3) 现金方式支付比例及支付对价分别为70%、935.19 亿元：公司拟以发行A 股股份(发行价格29.40 元/股)及支付现金方式购买资产，现金支付比例及支付对价分别为70%、935.19 亿元，股份发行数量为1363.25百万股，发行后控股股东合计持股比例将由69.58%提升至71.53%(不考虑募集配套资金)，利于增强公司治理稳定性。此外，公司于A 股向不超过35 名特定对象发行股份募集不超过200 亿元配套资金。

投资要点:

1)公司盈利能力提升：本次收购将使公司2024、2025M1-7 扣非后归母净利润分别提升13.38%、11.56%至668.51、326.37 亿元，假定不考虑募集配套资金，2024、2025M1-7 扣非后EPS 分别增厚6.10%、4.40%至3.15、1.54 元/股;若考虑募集配套资金，假定募　　集金额达200 亿元，参考发行价格规定，假定发行价格为12 月19日(含)前20 个交易日的上市公司股票交易均价的80%即32.66元/股，则总股本将扩大至218.44 亿股，公司2024、2025M1-7 扣非后EPS 分别为3.06、1.49 元/股，相较收购前(分别为2.97、1.47元/股)仍有增厚效果。

2)煤电化业务增量明显：本次收购将使公司的煤炭保有资源量增长将64.72%至684.9 亿吨，煤炭可采储量增长97.71%至345 亿吨，煤炭产量增长56.57%至5.12 亿吨，发电装机容量增长27.82%至60881MW，聚烯烃生产能力增长213.33%至188 万吨/年。

3)收购标的业务范围更聚焦主业，且资产质量优化：公司将与主业相关性较弱的电子商务标的剔除，剩余12 项收购标的业务覆盖煤炭、坑口煤电、煤化工、运输及煤炭销售，聚焦提高公司煤电化运核心业务产能与资源储备规模，并于交易前在国家能源集团的统筹安排下对于部分标的公司分别进行预重组，收购标的质量优化。

盈利预测和投资评级：基于审慎性原则，暂不考虑本次拟发行股份摊薄因素及收购事项影响，预计公司2025-2027 年营业收入分别为2838/2966/3099 亿元，归母净利润分别为519/547/575 亿元，同比-12%/+5%/+5%;EPS 分别为2.61/2.75/2.90 元，对应当前股价PE为15.53/14.74/14.02 倍。公司具备“煤电路港航”产业链一体化优势，煤炭销售长协占比高，业绩稳健，长期重视投资者回报，分红比例高，央企市值考核推动下，估值有望进一步提升，维持“买入”评级。

风险提示：经济需求不及预期风险;安全生产事故风险;公司管理及运营风险;政策调控力度超预期风险;资产收购进度不及预期风险;分红不及预期风险。