金风科技(002202)：“金”谷回春 “风”鹏正举

财报：Q2业绩超预期，风机盈利上行周期开启近期，金风科技发布2025 年半年报，公司最核心的风机业务方面迎来积极的边际变化，盈利能力持续改善。公司2025 年上半年风机出货约10.6GW，同比提升106.6%;实现收入约218.5亿元，同比提升71%。同时，2025 年上半年公司风机毛利率约8%，同比提升4.2pct，我们预计不仅受益于海风+海外带来的结构变化，更重要的来自于陆风风机盈利能力改善。风机及零部件业务分部(不考虑未分配及调整和抵销)盈利约1.6 亿元，同比扭亏。值得注意的是，公司风机业务有几个亮点，具体来看：(1)公司海外+海风占比提升，风机结构向好;(2)25 年上半年公司风机在手外部订单充裕(约51.8GW)，海外订单同比增长约42%。

短期：2025H2 风机盈利有望进一步修复，持续性具备支撑短期看，我们认为公司风机业务经营改善具备持续性。从行业层面看，目前风机中标价格已企稳，2025H2 随着风机涨价订单集中交付，叠加风机大型化趋缓，各家主机厂积极推进降本增效，有望迎来风机盈利修复拐点。同时，目前风机下游采购业主方多为国央企，且风机制造商也多为国企，因此风机环节有望受益反内卷。从公司层面看，公司在手订单充足，机型结构稳定，有望迎来盈利拐点。因此，我们认为随着风机中标价格企稳，公司风机盈利修复具备支撑。

中长期：海外市场空间广阔，风机加速出海释放成长弹性中长期看，我们认为风机出海有望打开未来成长空间。从行业层面看，海外风电装机有望较快增长，2024-2030 年复合增速约14%。2030 年海外风机市场空间有望达3590 亿元，实现2024-2030 年复合增速约15%，行业成长空间广阔。相较于欧洲风机企业，国内企业价格优势突出，近年来出海渗透率持续提升。国内主机厂此前已经在亚非拉、欧洲等地具备较为突出的交付业绩，未来有望深度受益海外需求放量。从公司层面看，公司长期深耕海外风机市场，截至25H1国际业务累计装机达10GW，分布于40 个国家。目前公司已成立8 个全球研发中心、7 个全球区域中心。近年来，公司海外市场渗透率呈上升趋势，2024 年公司海外风机交付约2.48GW，海外市占率达6.7%左右，预计后续仍有提升空间。同时，公司海外在手订单持续攀升(截至25H1 约7.4GW)，有望释放出海业绩成长弹性。此外，公司积极推进风电场开发建设，25H1末在运营电站规模、电站净资产总额均处于较高水平，有望形成业绩支撑。

投资建议

综上，我们认为公司2025 年半年报表现亮眼，最核心的风机业务迎来积极变化，盈利能力持续改善。同时，风机行业预计2025 年下半年迎来盈利修复拐点。公司目前风机大型化已基本趋缓，叠加在手订单充足，机型结构稳定，有望迎来盈利拐点。中长期看，海外风电装机景气加速释放，风机出海空间广阔。公司此前已具备多年出海业绩积累，近年来新签订单加速落地，有望打开中长期成长空间。此外，公司在运营电站规模较大，并积极推进新增电站建设，开展风氢氨醇一体化项目布局，有望形成利润支撑。预计公司2025 年、2026 年归母净利润分别约30.8 亿元、42.9 亿元，对应2025 年、2026 年PE 分别约18 倍、13 倍。维持“买入”评级。

风险提示

1、风电装机低于预期;2、竞争加剧导致盈利能力不及预期;3、风机出海贸易壁垒限制风险;4、盈利预测假设不成立或不及预期。