大唐发电(601991)：多元布局的综合能源运营商

首次覆盖大唐发电，予以“买入”评级，给予公司A 股2026E 13.0x PE，对应目标价5.06 元，基于近三个月A/H 溢价率给予港股目标价3.25 港元。

大唐发电是大唐集团火电业务整合平台，火电机组主要布局于北方地区，电价具备韧性;构建水核风光第二成长曲线，未来新能源装机拓展或将持续贡献业绩增量;H 股股息率价值凸显，我们测算2026 年H 股股息率或达6.3%。

区域优势支撑电价韧性，新增装机或驱动火电盈利增长公司煤机机组主要布局于华北地区，2024 年冀蒙晋津煤机装机容量合计占比达45%。随老旧/低效资产处置，公司机组发电效率持续提升，供电煤耗逐年下降，煤机利用小时2022-24 年稳步提升，燃机利用小时2020-24 年领先同行。随煤价下行，2024 年公司煤电度电利润总额转正(0.013 元/千瓦时)。考虑到1)2023 年以来随煤价下行公司点火价差改善幅度位于行业前列;2)2026 年1-3 月北方地区电网代理购电价格降幅相对更优，公司电价或更具韧性，且2026 年容量电价补偿提升或增强火电盈利稳定性;3)据我们统计，截至2025 年底公司有~7GW 在建火电项目，我们看好公司火电利润总额继续增长。

水核风光多元布局，构建第二成长曲线

公司积极推动绿色低碳转型，2025 年末清洁能源装机容量(燃机+风电+光伏+水电)占比达43%(2017 年末为30%)。近年来公司新能源装机高质量扩张，项目多分布于内蒙古、京津冀等风光资源优异的区域，利用小时居行业前列，2024 年新能源利润总额贡献占比已达33%，我们看好未来随装机扩张业绩贡献持续提升。公司水电资产主要位于四川、重庆、云南等地，装机相对稳定，业绩表现主要取决于来水。公司还通过参股核电站获取稳定投资收益，持有宁德核电/徐大堡核电44.0/9.6%股权，未来徐大堡核电(首台预计于2027 年投产)及宁德核电二期投产将为公司贡献新增投资收益。

新分红细则出台，我们测算2026 年H 股股息率或达6.3%2025 年5 月公司修订分红细则，约定“每年以现金方式分配的利润原则上不少于合并报表当年实现的归属于普通股股东的可分配利润的50%”。我们测算(可分配利润=合并报表归母净利-永续债利息-提取法定盈余公积)公司2025-27 年最低每股股利为0.141/0.145/0.156 元，对应A 股股息率3.3/3.4/3.6%，H 股股息率6.1/6.3/6.8%(以2026/3/16 收盘价测算)。

我们与市场观点不同之处

市场认为大唐发电属性更偏向纯火电公司，考虑电力供需偏宽松，对其盈利能力较为担忧。我们认为公司1)火电机组主要布局于北方地区，电价具备韧性;2)水核风光多元布局，2024 年新能源及水电业务利润总额占比33/23%，公司已成为“火电+清洁能源”双轮驱动的综合能源运营商。

盈利预测与估值

我们预计公司2025-27 年归母净利72.3/72.8/77.3 亿元，对应2026 年EPS/BPS 0.39/4.72 元。因公司1)火电机组主要布局于北方地区，电价具备韧性，2)水核风光多元发展，未来在建项目投产稳定贡献业绩增量的同时将有效提升公司盈利稳定性，A 股参考可比公司Wind 一致预期2026E PE均值9.6x，我们给予公司2026E 13.0x PE，对应目标价5.06 元;参考近3个月A/H 溢价率(76%)给予H 股目标价3.25 港元，首次覆盖均予以“买入”评级。

风险提示：煤价波动超预期，项目建设进度不及预期，政策调整风险。