兖矿能源(600188)：拟现金164亿元收购集团电力资产 产业链布局再进一步

事件：拟以现金164 亿元收购集团电力资产，包括盈利较强的火电、风电资产，以及光伏、储能和售电业务。根据关联交易公告，公司拟收购控股股东山能集团所属的新能源集团100%股权和山能售电100%股权，合计交易对价为现金164.15 亿元，其中新能源集团155.7 亿元、山能售电8.45 亿元。

25 年新能源集团和山能售电归母净利润分别为9.59 亿元和-80.96 万元。

资产概况：收购资产后，公司发电装机将增加13,253MW，新增发电量约230 亿千瓦时。其中，火电7,840MW 在运和在建;风电3,065MW 在运和在建、930MW 拟建;光伏1,108 MW 在运和在建、310MW 拟建。根据关联交易公告，(1)新能源集团：在运和在建总装机10,686MW(其中在运8,803MW)，拟建装机1,240MW。25 年发电量和售电量分别为229/212 亿千瓦时，公司电力业务盈利较好，度电净利约0.055 元。按交易对价155.7 亿元测算，标的资产市盈率16.2x(25 年度业绩9.6 亿元)/15.3x(业绩承诺年均10.2 亿元);(2)山能售电：总装机1,326MW，其中在建祥光发电项目1,320MW。25 年实现营业收入0.48 亿元、扣非归母净利润1454 万元，盈利有望稳步提升。

并购资产进一步提升公司全产业链优势，并增厚业绩：根据关联交易公告，(1)此次注入助力公司电力业务大幅增长，加速构建“风光火储”一体化体系;(2)新能源集团25 年业绩约占公司利润11.4%，ROE 约10%，略高于上市公司，26-28 年承诺累计归母净利润不少于30.6 亿元;(3)公司现金流充裕，鲁西矿业、新疆能化交易兑现183.6 亿元业绩补偿款，收购资产进一步增厚业绩。

盈利预测与投资建议。26 年煤炭、化工品价格中枢上行，公司弹性优势显著。公司在建及规划多个煤炭项目，同时钼矿及烯烃等项目稳步推进，未来五年成长性优势显著。根据中国会计准则，预计26-28 年归母净利润分别为175/191/208 亿元，给予公司26 年15 倍PE，对应公司合理价值26.23 元/股，根据公司最新AH 溢价率，得到H 股合理价值15.69 港元/股，维持公司A、H 股“买入”评级。

风险提示。需求可能低预期，资本开支较高，在建项目进展低预期等