韩文轩：电力国企杠杆高企，完善治理机制迫在眉睫

中国华能集团公司技术经济研究院副总经济师

公司杠杆治理水平是企业管理软实力及国内外竞争能力的综合性体现。当前，电力国有企业面临复杂的经济形势及去杠杆调结构的艰巨任务，提升杠杆治理水平尤为紧迫。公司杠杆治理不仅仅局限于杠杆本身的管理，而是涉及系统的管理工程，更不仅仅是去杠杆，而是在企业应对市场及经济变化的发展中去杠杆和加杠杆反复相互交织的过程。如何充分认识电力国有企业面临的形势及公司杠杆的系统性风险，如何把握公司杠杆治理工作任务的系统性、复杂性、严峻性、艰巨性、紧迫性，如何标本兼治采取有效措施提升公司治理水平，是电力国企杠杆治理机制创新的重要任务。

1

电力国企杠杆治理机制创新面临的基本形势

电力国有企业的外部环境正在发生不利的变化，供给侧结构性改革、行业市场化改革、防范金融风险、去杠杆、调结构等任务繁重，并相互影响使问题更加复杂化，给公司杠杆治理机制创新提出了更高的要求。

一是我国外部环境发生了明显变化。

当前，美国特朗普政府实施的世界经济再平衡战略，已经对世界经济秩序产生显著影响，甚至引起部分新兴经济体金融或经济的动荡。以美国政府对从中国进口商品征收惩罚性关税，以及对科技贸易产品和投资实施限制为主要特征中美经贸摩擦，已经成为美国政府经济再平衡战略的重心。中美经贸摩擦的持续升级，对我国金融、经济及信心正在产生消极的影响，加剧了我国经济的复杂性及不确定性，我国经济平稳健康发展聚到了前所未有的挑战，国有企业杠杆治理机制创新更为紧迫。

二是供给侧结构性改革任务繁重。

供给侧结构性改革是贯彻发展新理念、落实高质量发展要求的主线。“三去一降一补”，即去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板仍然是供给侧结构性改革五大任务。2018年7月31日，中央政治局会议特别强调了补短板、去产能、降成本、去杠杆，要求“把补短板作为当前深化供给侧结构性改革的重点任务，加大基础设施领域补短板的力度”，要“把握好力度和节奏”，“坚定做好去杠杆工作”。中央把供给侧结构性改革提升到应对中美经贸摩擦及提升国家竞争力的高度，对电力国企去杠杆、调结构提出了更高的要求，也为杠杆治理机制创新提出了新的任务。

三是防范化解金融风险任务艰巨。

中央明确，为保障供给侧结构性改革顺利进行，着力打好三大攻坚战，而防范化解金融风险位于“三大攻坚战”之首。中央总体要求保持经济平稳健康发展，坚持实施积极的财政政策和稳健的货币政策，把“稳金融”放在“六稳”工作任务中比较突出位置，特别强调把金融服务更好地与实体经济发展结合起来，处理好稳金融与去杠杆之间的关系。新一届国务院金融稳定发展委员会成立两个多月时间里，密集召开四次会议，对金融领域风险防范重心及具体领域作出细化部署，足见稳金融的重要性。完成稳金融和去杠杆任务，电力国企杠杆治理机制创新任务更加艰巨。

四是国家及行业改革开放步伐持续加快。

国家对外放开电网经营建设的控股权，是整个电力行业对外资放开的信号，同时，国家在通过电力行业对外资的全面开放倒逼电力行业市场化加速改革，并推动国家电力产业政策及监管体制改革的深化。这意味着，电力行业市场化竞争趋势更加激烈，市场环境正在加快与国际接轨。实际上，电力现货市场的运营、发电计划的快速市场化放开等改革措施的落地，说明国内电力体制改革在自我加速。这些改革政策和措施，也对电力国企去杠杆和调结构提出了新的挑战。

此外，在电力国企出资人制度改革中，母公司建立完善了公司法人治理结构，以及在混合所有制改革过程中，电力国企子公司建立完善了相应的公司法人治理结构，这些改革措施为电力国企杠杆治理机制创新奠定了体制机制基础。

五是中央加强了对国有企业资产负债管控。

2018年5月11日召开的中央全面深化改革委员会第二次会议审议通过了《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》。会议指出，加强国有企业资产负债约束，是落实党的十九大精神，推动企业降杠杆，防范化解国有企业债务风险的举措。要坚持全覆盖与分类管理相结合，完善内部管理与强化外部约束相结合，通过建立和完善国有企业资产负债约束机制，强化监督管理，做到标本兼治，促使高负债国有企业资产负债率尽快回归合理水平。国务院国资委明确下达了央企资产负债率阶段性控制目标。

此外，电力国企中资产负债率水平存在不均衡现象，稳健激进分化比较明显，给杠杆激进的企业去杠杆带来更大的压力，同时，电力行业产能总体过剩问题比较突出，调结构、促发展的任务比较艰巨。这些任务都给电力国企杠杆治理创新带来前所未有的挑战。

2

电力国企杠杆治理机制创新的主要任务

杠杆治理的任务不是把某个时点的资产负债率由80%变成70%的简单计算，而是一个动态的加减复合运算过程。杠杆治理的困难主要在于它是一个内外部开放的系统工程，需要按照改革的思路，采取改革的措施，系统地处理好各方面的关系。

1、正确处理出资者与经营者效率制衡的关系

资本金问题是电力国企公司治理机制的基础，在此基础上产生的杠杆问题是电力国企改革发展中的基本问题。电力国企《公司章程》在明确资本金和出资人的同时，规定公司“享有法人财产权，依法享有民事权利，承担民事责任，并以全部财产对公司的债务承担责任”。这就在法律上确立了出资人、债权人及公司法人三者权利和义务以及三者之间的关系，实质是财务杠杆的基本内涵。

公司治理机制构建的根本目的，是通过对决策层与执行层责任和义务的制度安排，建立出资者对经营者的制衡机制同时发挥公司治理效率。因此，公司杠杆治理机制创新，既要基于被授权经营者的角度，又要立足于出资人委托的视角。即是，既要考虑经营者的合法权益、经营风险及财务风险，又要考虑出资者的权益。这种双重视角，贯通于集团母公司、次级产业公司或单位以及基层企业。出资者与经营者之间在责权利方面是矛盾的两个方面，既统一又对立。比如，杠杆经营中经营者需要考虑的一个问题是综合融资成本问题最低问题，而出资者则往往主要要求投资收益最大化问题。

2、正确处理去杠杆与加杠杆动态平衡的关系

在企业或投资项目合理的盈利水平有保障的条件下，杠杆经营有利于加快企业的发展，同时提升资本金的投资回报水平。反之，在低盈利水平甚至亏损状态下，杠杆经营就会导致发展收缩甚至企业倒闭，从而资本保值得不到可靠的保障。然而市场总是有风险的，即使持续存在盈利的趋势，但由于市场的不确定性，杠杆经营往往又给债权和股权投资者带来风险，企业或项目杠杆越高这种风险越大。

对于存在不同市场状态和趋势，拥有多个投资项目或多元产业的企业而言，项目和产业都存在着被市场淘汰及需求推动升级的自然过程，因此，采取淘汰落后产能或去杠杆，以及寻求新的动能或加杠杆应对措施，是一个企业的必然选择。杠杆水平与市场状态高度相关，较高确定性和盈利水平的市场，可以选择较高杠杆水平。对于具有某一行业或最佳实践的企业杠杆水平，都是在发展过程中逐步去杠杆和加杠杆综合作用的结果。

电力国企面临去杠杆淘汰落后产能或者化解产能过剩风险，以及发展清洁能源调整电源结的双重任务，这两项任务都很艰巨。但是，这两项相互矛盾的任务，在相同期间内叠加在一起，对电力国企改革发展提出了更加严峻的挑战。只通过资本金来源解决调结构的发展问题几乎不可能，因此调结构带来的必然结果就是加杠杆。所以，正确处理好去杠杆与调结构的关系，或者正确处理好去杠杆与促发展的关系，实质是必须处理好去杠杆与加杠杆这一矛盾。即是，去杠杆既要腾出发展所需要的加杠杆的空间，又要满足达到正常杠杆水平目标。因此，在多种约束条件下，如何做大资本金来源，优化存量资产，降低负债水平（特别是短期负债），是杠杆治理的一项艰巨任务。

3、正确处理电力产业与经济协调发展的关系

电力产业适度超前发展是一个我国经济健康快速发展一条重要经验和规律。电力产业作为基础设施行业，自身发展既拉动经济增长，又构成经济环境中的一个重要基本条件，发展滞后或过度超前（甚至严重产能过剩）都会造成社会福利的损失。电力产业适度超前发展是企业杠杆扩张或收缩的一个重要因素。

同时，电力产业发展又会受到经济周期的干扰，在经济周期不同阶段，企业对杠杆水平具有不同的战略选择。一般地，企业在经济复苏和繁荣阶段，是一个加杠杆规模扩张的过程，否则就会失去发展的机遇；而在衰退和萧条阶段，则是一个去杠杆的过程，否则有可能遭遇流动性甚至破产风险。

因此，在时序上电力产业周期与经济周期存在多种可能叠加，电力产业在不同的情景下会面临不同程度加杠杆和去杠杆交织周期性的挑战。但是，受宏观经济不确定性及企业决策中主观判断的双重影响，产业和经济周期叠加可能会产生严重的峰谷位移，决定了杠杆控制成为企业风险管理和健康发展的一个关键因素，影响了电力国企应对战略。

4、正确处理挖潜与政策支持内外并举的关系

国家和电力产业外部政策及企业内部决策决定电力国企杠杆水平，现阶段外部政策是决定性因素。从研究外部政策入手，调整完善国家及电力产业政策，是推动电力国企杠杆治理机制内部化和正常化的重要切入点。

电力国企杠杆具有明显的政策性特征，长期以来推动资产负债率高企的关键因素主要是：国家实行电力项目低门槛资本金配置政策；电力项目作为政府拉动经济增长的支柱和先行产业的刺激政策；国家要求央企“走出去”海外投资扩张做大做强政策；电力国企电价作为宏观经济调控的手段；央企需要履行社会责任的要求等等。

而煤电价格联动政策受宏观经济约束，使得电力项目投资不能及时足额回收，影响电力国企自我积累和资本金自我补充的能力。同时，电力体制市场化迅速推进、电价退坡机制加速、供给侧去产能及降成本（用能成本）、调结构高质量发展等改革加速推进，使杠杆治理问题更加复杂化。国家又没有明确消除政策性高杠杆国有资本补充及税收优惠的财政政策，或政策不能及时足额到位。

如何争取国家政策解决当前电力国企高杠杆问题，并防范政策过度推高企业杠杆，是一项复杂而又艰巨的任务。当然，政策落地加剧财务风险程度与企业管理水平应该存在正相关关系。这就意味着，基于电力国企公司治理效率的企业内部管理，仍是降低政策过度推高财务风险的内部关键因素。

5、正确处理系统与目标控制风险管理的关系

综上所述，杠杆风险是企业具有开放性的系统性风险。企业杠杆风险绝不仅仅是财务专业风险，也绝不仅仅是债权人的风险，而是企业所有利益相关者的风险。特别地，杠杆风险是出资人风险，杠杆风险的爆发可导致股东资本的严重贬值。杠杆风险存在是绝对与相对统一，只要杠杆的存在，就存在杠杆风险，不存在一个可以免除风险的杠杆水平，杠杆越高风险越大。一旦风险爆发可严重至企业破产重组，甚至诱发国家金融系统性风险。因此，必须用改革的思路和措施，采取系统的方法应对杠杆风险。

杠杆风险控制不仅仅在于某个时点的目标控制。杠杆风险度的度量不是体现在某个报告时点。换句话说，企业某个报告时点的杠杆水平，不能代表企业持续经营过程中任何时点的杠杆水平或风险度。在纵向发展的任何横断面，企业都可能出现流动性问题。杠杆风险是各种风险的叠加，至少杠杆风险体现了经营亏损风险、资本赤字风险、资金流动风险、资源错配风险（资金来源在性质及期限上与资产或投资配置不当）。

这就意味着，企业必须对具有多重数据勾稽关系的利润表、资产负债表及现金流量表等会计报表项目进行系统性控制。杠杆风险贯穿于规划建设、预算计划、运营管理、业绩考核等发展经营管理链条的全过程。

杠杆风险控制也不仅仅是总量目标控制，更重要的在于结构性杠杆风险控制。对于多产业、多层级、国际化、集团化的电力国企而言，集团的总体杠杆风险控制更不能局限于集团某个时点的目标杠杆达标上。杠杆风险度还与组织设计及各产业发展经营密切相关。由于集团内交叉投资及担保问题，某个产业杠杆风险的爆发可能最终将会导致集团杠杆风险爆发。

此外，集团内产业和区域条块独立法人格局，也对资金统筹和流动性管理提出了挑战。

债转股可以作为简单问题复杂化思考的例子。债转股作为去杠杆的重要措施，并为加杠杆腾出空间。事实上，债转股并不能实质降低企业综合融资成本，也不降低经济增加值考核任务，利息负担降低了而利润指标却增加了。

其次，债权变成了股权，这两种资产的流动性和盈利能力显然不同，影响了投资者的流动性和盈利能力。

第三，对于金融机构而言，债转股则会产生补充资本金的要求，这实际上发生了杠杆的转移，国家财政面临补充国有资本金的压力，曾经的财政与央行政策之争其中就有这方面的问题。

第四，债转股促进了混合所有制改革，加强了企业法人治理结构的制衡，但却稀释了股权，这很难对效果进行评价。