煤炭行业：永煤债券违约 优质煤炭股价值显现

本报告导读：

永煤违约短期冲击债市，但更突出优质、稳定股息企业价值，且从煤炭市场和金融市场稳定角度更需要强煤价支撑，有成长性煤企更具备弹性。

摘要：

永煤违约引发信用债市场震荡。2020 年11 月10 日20 永煤SCP003 违约，事件发酵下煤炭信用债均大幅下跌，永煤其他债券周平均跌幅约90%，其股东豫能化多只债券跌幅超过80%，13 平煤债、16 冀中01 周跌幅18%、10%，潞安、同煤、中煤、焦煤、兖矿等部分债券也下跌3~7%不等。

煤炭企业整体债务负担较重，短期偿债压力较大。截至2020.11.15 日我们梳理24 家主要煤炭发债企业，1)存续债券规模合计8207 亿元，其中1年内到期债券规模为3306 亿元，占比40%，短期具有一定的偿债压力。

2)截至2020H 总资产6.6 万亿、总负债4.6 万亿，资产负债率70%，其中有息负债规模合计2.6 万亿，占总负债规模62%;年合计财务费用规模687 亿元，大幅高于净利润综合504 亿元，整体债务负担较重。3)2020上半年经营净现金流合计1378 亿元，流动比率中位数0.82。

煤炭发债主体违约我们认为主要存在四个方面的原因：1)其多为老矿区，经过多年开采以及煤炭资源的变化导致生产成本提升，且经过近三年的煤炭价格平稳下滑，煤炭主业盈利能力实际上有所下降;2)存在较多显性和隐性的历史包袱，如往年的过度投资带来的折旧和减值、员工人数多、与股东或兄弟单位关联交易等，以山西原七大煤炭集团为例，仅焦煤、晋煤未分配利润为正;3)盈利能力强的子公司多为非全资，山西原七大煤炭集团2019 年归母净利之和占净利润比重仅为17%;4)对债券市场和各类融资过度依赖，一年内到期债券占存续规模总额40%以上，借新还旧下存在期限错配问题，一旦融资遇到阻碍，则将对兑付形成较大的压力。

市场展望：底部已现，高股息个股较信用债出现比较优势。1)行业盈利层面，虽然全国动力煤价早已摆脱疫情时期水平且持续创年内新高，但全国煤企盈利情况并未恢复。截至2020 年9 月，全国煤炭亏损企业数量占比38%，虽较3 月高点43%有所回落，但依然处于历史高位。全行业资产负债率稳定在65%左右水平，虽较2016 年初的70%左右大幅下降，但已经维持一年有余，进一步下降空间不大。2)煤价层面，永煤违约充分暴露煤企仍脆弱，若煤价走低，则将对煤炭行业盈利形成进一步压力，使市场风险加大。由于价格边际决定权来自高成本企业，4 月份的470 元即是此轮煤炭库存周期的价格低点。当前市场依然处于供给难以放量，需求持续回升的向上周期，煤价具备充分的强势运行动力。3)交易层面，“打破刚兑”降低全市场风险偏好，实际无风险利率走低，优质、稳定股息率企业价值较信用债出现比较优势。

稳健贡献价值，成长彰显弹性，从高股息和成长性角度继续推荐：陕西煤业、中国神华、兖州煤业、盘江股份、淮北矿业、宝丰能源、露天煤业。

风险提示。宏观经济增速大幅下滑，全球疫情带来不确定性。