云铝股份(000807)：碳中和下的水电铝龙头

投资要点

碳中和加速行业供给格局重塑进程，水电铝优势凸显：电解铝行业格局已然发生重大变化：行业4500 万吨产能天花板形成，上游铝土矿主产国几内亚未来3-5 年产能翻番，氧化铝相对过剩格局持续，产业链利润向电解铝环节倾斜;碳中和将从两个方面进一步改变行业格局，一是加速产能见顶，并凸显水电铝的优势，火电生产吨电解铝排放的二氧化碳量约为11.2 吨，而水电铝的碳排放几乎为零，随着电解铝进入碳排放交易市场以及碳价的走高，火电铝在建项目的投产具有不确定性，水电铝的绿色、成本优势则有望进一步凸显，100 元/吨的碳价相当于电价成本上升0.08 元/千瓦时;二是电解铝的增量需求进一步明朗，节能和清洁能源的需求扩张，汽车轻量化、新能源汽车和光伏成为需求主要拉动力，预计未来10 年，国内电解铝需求复合增速在4-5%以上，其中上述新型需求贡献近半增量。

公司水电铝产能逆势扩张，充分分享行业景气回升：2018 年以来公司利用行业整合机会，将水电铝产业向更具竞争优势的区域发展，随着昭通、鹤庆、文山等多个项目的投产，公司电解铝产能将从2018 年的170 万吨增加至2021 年底的323 万吨。

一方面公司产能逆势扩张可以更大程度的分享行业景气，另一方面，作为唯一的全水电铝公司，公司在碳中和带来的显性和隐形成本上升中优势凸显。

产业链完善，原料自给率高，新项目投产带来综合电价成本下行：公司具有完整产业链，其中铝土矿年产305 万吨，氧化铝140 万吨，铝合金及铝加工产品110 万吨。

铝土矿、氧化铝和碳素自给率分别为76%、23%和50%，不足部分通过中铝集团内部采购，保障供应稳定和低价;电价方面，新项目享受云南省政策性优惠，2021 年产能全部投产后，综合用电价格由0.34 元/度降至0.308 元/度，吨电解铝生产成本有望下降432 元/吨。

与同类公司相比，公司产量市值最低，业绩弹性最大：云铝股份电解铝产能规模居同类公司第二，扩张幅度最大，也是唯一一家纯水电铝公司;根据情景分析，电解铝价格每变动1%，公司业绩变动幅度为26%，弹性最高;以2021 年3 月15 日市值计算，云铝的市值产量比仅为1.42，位于可比公司的最低。

投资建议：我们预测公司2020 年至2022 年每股收益分别为0.28、 0.43 和0.63元，净资产收益率分别为7.3%、9.9% 和12.9%。综合考虑行业的趋势、公司的区位优势、成本优势和产能增长潜力，我们重申对公司的买入-B 评级。

风险提示：经济超预期下行、新建项目建设投产进度不及预期、云南电力政策变动，实际用电量不足。