旗滨集团(601636)：被低估的光伏玻璃新星

光伏玻璃行业的三个判断

1)双寡头格局延续，两家龙头在十四五期间均有较大扩产计划，预计到 2024 年产能占比维持不变;2)传统建筑玻璃企业成为新参与者。在新增产能限制解除后，传统建筑玻璃企业也开始布局光伏业务;3)行业将进入成本比拼阶段，成本管控能力差的企业将面临被洗牌。

21 年下半年光伏玻璃价格有望小幅回升，22-23 年面临成本竞争一方面随着装机旺季来临，需求端在下半年将好于上半年。供给端来看，由于目前超白浮法用于光伏背板的盈利性低于建筑超白浮法，因此目前绝大部分浮法玻璃厂商已转回生产建筑或汽车级超白浮法。

从新增供给来看，20201 年 5-12 月预计有效新增产能(排除年末新上产能)预计为 12200t/d，占全年新增产能的 68%。从装机量来看，2021 年 1-4 月国内新增装机 7GW，假设全年新增装机55GW，则 5-12 月新增装机占全年比例的 87%，下半年供需格局向好，光伏玻璃价格有望小幅反弹。但 2022-2023 年行业新增产能幅度较大，传统光伏玻璃厂商信义光能投产 4 条 1000t/d 产线、福莱特投产 5 条 1200t/d 产线、中建材桐乡和凯胜二期投产 2 条产线，此外浮法玻璃企业旗滨集团和南玻也大举进军光伏玻璃产业，在 2022 年预计各投产 5 条产线，2022 年全年行业预计新增产能 33500t/d，2022-2023 年光伏玻璃价格继续走低。

成本优势使得信义光能和福莱特脱颖而出

信义光能和福莱特毛利率属于第一梯队，2020 年两家公司光伏玻璃业务高于可比公司约 20 个百分点，生产成本为 14 元/㎡左右，相比其他企业生产成本低 3-5 元/㎡。差异主要来自：1)单线窑炉规模;2)自有硅砂矿和纯碱采购规模大带来的原材料采购成本优势。即使在行业不景气(如 531 光伏退补后)，福莱特和信义光能仍能维持 25%以上的毛利率水平。

此外，信义光能期间费用管控首屈一指，主要得益于：1)全国化生产基地布局以及自建码头降低运输成本;2)费用管控能力强、运营效率高;3)借助股权融资及较低的财务融资成本助力产能扩张;4)有效税率相对较低。

旗滨集团：被低估的光伏玻璃新星，公司具备后发优势1)单线规模：旗滨集团计划新建的 5 条光伏产线均为 1200t/d 大窑炉，单线规模超过信义光能、福莱特等企业位居行业第一;

2)新建窑炉可以满足宽幅生产，无需再进行改造;3)凭借浮法玻璃业务庞大的纯碱采购量，公司在光伏玻璃所用纯碱将具备集采成本优势。公司在郴州和资兴具备超白石英砂矿，资兴超白石英砂预计可以满足 2 条光伏玻璃产线超白石英砂供应，硅砂自给率达到 40%，与信义光能相若;

4)相比于同样以浮法玻璃业务为主的公司，期间费用率具备一定优势，预计较为高效的管理效率在光伏业务板块也可以得到复制;

5)人才激励：为保障中长期规模目标能够顺利完成，公司同时实施事业合伙人持股计划和员工持股计划。实际控制人俞其兵承诺将其持有的部分旗滨集团股票分两批无偿赠与给事业合伙人持股计划作为事业合伙人计划股票来源，彰显对公司未来经营充满信心。

未来三年将成为行业内第三或第四的光伏玻璃制造企业。而目前旗滨集团光伏业务还未反应到目前的估值水平中，主要在于市场对旗滨的光伏玻璃业务成本优势存在担忧。虽然目前五条光伏玻璃产线还未投产，但我们通过上述分析相信旗滨集团具备成为光伏玻璃第一梯队企业的实力。

盈利预测与估值

我们预计旗滨集团 2021 年净利润为 53.8 亿，主要来自浮法玻璃业务和深加工玻璃业务。截至 2021 年 5 月 31日，公司市值 452 亿，对应 2021 年 PE 8.4 倍。随着光伏、电子、药用玻璃几块成长性业务相继投产，将有助于公司估值提升。到公司中长期发展规划的末年(2024 年)，市值看到 870 亿。预计 2021-2024 年公司净利润为53.8/53.7/66.3/79.8 亿元，近两年是玻璃涨价和各项业务爆发阶段，2021 年目标市值 600 亿，考虑 15 亿元可转债全部转股后目标价 21.78 元。

风险分析

硅料等大幅涨价导致光伏装机不及预期;光伏玻璃扩产进度超预期;建筑浮法玻璃价格可能走低导致转产生产光伏背板造成供给增加。