恩捷股份(002812)：与宁德时代合资布局隔膜产能 强强联合携手高成长

公司近况

11 月10 日，恩捷股份发布公告，与宁德时代共同设立平台公司投资干法隔膜及湿法隔膜项目，其中恩捷股份持有平台公司股权51%，宁德时代持有49%。平台公司投资设立湿法隔膜项目公司，产能规划16 亿平;平台公司与江西恩博合资设立干法隔膜项目公司，产能规划20 亿平。

评论

强强联合，携手高成长。此次合作设立的干/湿法项目公司计划优先对宁德时代供货，同时基于本次合作，未来五年内、同等商务条件下、恩捷其余湿法隔膜产能优先向宁德供应，宁德也优先对恩捷出货进行采购，双方在短期与中长期内均形成高度绑定，强强联合携手高成长。

于恩捷股份而言，合资公司设立进一步稳固全球隔膜龙头地位，干法隔膜竞争力获认可。2021 年8 月，恩捷与亿纬锂能成立合资公司投建湿法涂覆膜产能，此次恩捷与宁德时代成立合资公司布局干法及湿法隔膜产能，我们认为公司凭借成本、品质与规模优势，深度绑定下游主要大客户，其未来产能出货具备更高的确定性，我们预期公司中长期全球份额稳步提升至50%。同时，干法隔膜合资扩产也侧面验证公司与Celgard合资布局的干法隔膜具备成本与品质实力，已获得宁德时代全面认可。

于宁德时代而言，此次合作保障短期湿法隔膜供给，进一步完善公司产业链垂直布局，并支撑中长期储能市场高增需求。我们强调在下游新能源车需求快速释放带来产业链供需错位加剧的背景下，原材料供应保障将成为核心竞争要素。根据我们测算，受隔膜设备产能供给及长扩产周期限制，隔膜行业在2022-2023 年将维持供需紧张。此次公告中约定同等商务条件下恩捷全资的湿法产能优先供给宁德，将有效保障宁德短期湿法隔膜需求。同时，此次合作规划建设20 亿平干法隔膜，对应超100GWh锂电池产能，我们认为此产能将主要为中长期储能市场做储备，储能市场远期爆发可期。

估值与建议

公司与宁德加深绑定，干法/湿法隔膜竞争壁垒高铸。我们维持恩捷股份2021/2022/2023 年净利润25.2/45.9/73.1 亿元。当前股价对应2023 年32.3x P/E。维持跑赢行业评级与330 元目标价，对应40.3x 2023 年P/E，较当前股价有24.8%的上行空间。

风险

全球新能源车销量不及预期，隔膜行业产能释放加快，行业竞争加剧价格下降超预期。