比亚迪(002594)：厚积者终有成 新能源汽车龙头前景可期

赛道坡长雪厚，公司一马当先。新能源汽车处于高速发展期，行业成长空间充分打开。据我们测算，2020-2030 年，中美欧三大市场新能源汽车的年复合增速分别可达22.5%/36.7/19.7%。而市场则进入产品时代，特征是产品为王，产业的高速发展来自于以技术研发为核心的供给驱动和以用户体验为核心的需求拉动的同频共振。在新能源汽车领域，公司深耕多年，目前已构建起传统燃油、混合动力、纯电动车全擎全动力产品体系。参照我们对智能电动汽车终极胜利者所需要具备的典型特征的判断，我们认为比亚迪具备成长为“伟大公司”的潜力和成为终局胜利者的条件。

丰富产品矩阵，发力智能电动。在技术路线方面，公司纯电动和混合动力双轮驱动，纯电动推出e3.0 平台，混合动力推出DM-i 和DM-p 两套系统，技术领先，产品力强;在品牌网络方面，公司海洋网络和王朝网络齐头并进，车型周期向上，市占率稳步提升;在市场定位方面，公司深耕20 万元以下大众市场，通过热销车型汉实现对20 万以上的中高端市场的拓展，并将推出50 万以上的高端品牌，进一步打开价格天花板;在智能化方面，公司一方面自研智能驾驶产品DiPilot 和智能座舱产品DiLink，另一方面与百度、阿里、科大讯飞等互联网企业合作，与Momenta 联合成立智能驾驶公司，战略规划明确。

深度布局产业，深化对外合作。公司深度布局、垂直整合新能源汽车产业链，从上游原材料到中游零部件再到下游整车，形成完整闭环，产业链协同效应显著;成立弗迪电池、弗迪动力、弗迪视觉、弗迪科技、弗迪模具(弗迪精工)五家弗迪系子公司，进一步加快新能源核心零部件的外供业务，拓宽成长空间;与佛吉亚、华为、丰田、一汽、地平线、Momenta等外部公司强强联手，全面拓展深化在智能电动方面的合作，持续提升公司产业竞争力;半导体业务分拆上市在即，估值破百亿，立足比亚迪汽车，拓展外供业务，有望在智能电动汽车快速渗透和车规级芯片国产替代的双重共振下迎来高速发展。

投资建议：公司深度布局新能源汽车产业链，技术先进、品牌完善、产品丰富，伴随着行业的高速发展，其销量将进入高速增长的快车道;得益于5G 的发展以及北美大客户的开拓，公司的手机业务将保持稳健发展;公司二次充电电池业务，受益于消费电子的复苏，此外刀片电池的外供，将形成公司的第二增长曲线。我们预计2021 年-2023 年，比亚迪的营业收入分别为1945 / 3269 / 4296 亿元，公司的归母净利润分别为36.0 / 96.6 / 146.5亿元，对应EPS 为1.26 / 3.38 / 5.12 元/股。采用分部估值，以2022 年分部营收为基础，对应市值13376 亿元，首次覆盖，给予“买入”评级，2022年目标价459 元。

风险提示：汽车行业景气度下行风险、新能源汽车渗透率提升不及预期、汽车行业竞争加剧、新业务拓展不及预期、测算有一定主观性存在偏差风险、跨市场选取可比公司风险。