中环股份(002129)：硅片龙头引领技术创新 210硅片扩产提速

投资要点

硅片龙头厚积薄发，G12 助力光伏业务腾飞

公司是光伏硅片与半导体硅片双龙头，深耕单晶硅材料60 余年。2016-2020 年，公司4年营收CAGR 为29.46%，归母净利润CAGR 为28.29%。2021 年前三季度，公司实现营业收入290.89 亿元，同比增长117.46%;归母净利润27.62 亿元，同比增长226.29%。

硅片环节双寡头格局稳固，大尺寸推动降本增效硅片大型化推动降本增效，G12 相比M2 硅片，在生产叠加系统环节成本降幅有望达到29.41 分/W，大幅提升竞争壁垒，预计2023 年182+210 大尺寸硅片占比有望超过85%，到2025 年有望超过95%。硅片环节双寡头格局稳固，CR2 超过50%。随着新建产能的释放以及单晶产品、大尺寸产品的快速迭代，预计市场集中度将进一步提升。N 型高效电池产业化提速，2022 年N 型产能有望超过60GW，N 型高功率产品迎来成长期。

G12 放量推动市占率提升，技术与成本全面领先公司2017 年起单晶硅片销量全球第一，当前210 产能加速放量，预计到2023 年公司晶体产能将达到135GW，其中210 产品产能116GW。公司积极推动G12 晶片产能建设以配套晶体产能，G12 硅片规划产能已超过105GW。公司在大型化+薄片化+N 型硅片方面全面领先，P 型160μm 逐步转为主流尺寸，N 型硅片市占率全球第一。

定位差异化高效组件制造，“G12+叠瓦”双技术优势叠加公司收购MAXEON 完善全球布局，打造了行业领先的“G12+高效叠瓦”双技术平台，以差异化产品保持持续的性能领先。2021 年底公司叠瓦组件产能将达到14GW，G12 占比超过85%，2022 年叠瓦组件产能有望超过20GW。

盈利预测及估值

公司是光伏与半导体硅片双龙头。我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别为38.50、60.00、80.00 亿元，对应EPS 分别为1.19、1.86 和2.48 元/股。按照分部估值法，光伏板块我们给予公司2022 年行业平均PE 36 倍，预计2022 年光伏业务实现归母净利润56.55 亿元，对应市值2051 亿元;半导体板块我们给予公司2022 年行业平均PS 16 倍，预计2022 年半导体材料业务实现营业收入36.48 亿元，对应市值584 亿元。综上，公司2022 年目标市值为2635 亿元，当对应当前股价尚有92%上涨空间，给予“买入”评级。

风险提示

(1)全球光伏装机需求不及预期;(2)210 光伏硅片产业化进展不及预期;(3)12 英寸半导体硅片客户拓展不及预期。