华电国际(600027)：规模扩张的新范式 盈利稳定的新征程

资产整合陆续落地，自建资产或近尾声，注入成长范式或已开启。公司公告拟72 亿元收购集团7.6GW 煤电和8.4GW 气电资产，收购估值包含/剔除永续债PB 为1.5/2 倍;完成后公司装机增至76GW，当前已完成江苏公司13GW 过户。公司定位为华电集团常规能源整合平台，集团非上市火/水等常规能源仍有近50GW，关注后续资产整合。

盈利修复仍在进行，分红股息价值突出。近三年伴随火电盈利持续修复，2024 年公司实现归母净利润57.03 亿元(同比+26.1%)，加权ROE达11.7%，2025Q1 扣非归母净利润同比+17%，煤价下行或带动业绩进一步提升。公司经营现金流净额已连续三年改善，投资支出呈下降趋势，自由现金流2022 年转正并持续提升，2024 年初至今偿还永续债86 亿元，负债率下降。公司连续5 年保持15 亿元以上分红，2021-2024 年A/H 股平均股息率为3.7%/6.5%，未来分红可靠性更加突出。

关注火电的盈利稳定能力，塑造新的征程。过去十年，火电受煤价波动影响，盈利稳定性较差。但展望未来，我们认为伴随火电容量+辅助服务价值持续提升，同时电量电价也与煤价更加联动，火电的利润和ROE的稳定性改善将超预期，火电有望从周期走向价值。叠加市值管理和新成长范式的同频共振，公司从利润到估值均有望迎来上扬。

盈利预测与投资建议。预计2025~2027 年归母净利为74/79/84 亿元(剔除永续债利息为67/72/76 亿元)，A 股收盘价对应PE 为8.6/8.0/7.6倍(H 股为6.0/5.6/5.3 倍)。火电盈利有望稳定，自由现金流持续恢复增强分红能力。参考同业估值，给予公司2025 年11 倍PE，对应7.49元/股合理价值，对应H 股6.14 港币/股合理价值，维持“买入”评级。

风险提示。煤价持续上行风险;利用小时数、改革不及预期风险。