晶科能源(688223)首次覆盖报告：组件龙头推动N型转型 回A上市再次腾飞

全球光伏组件龙头，回A 再出发。晶科能源成立于2006 年，是全球领先的光伏组件一体化厂商，根据Global Data 发布的数据显示，公司在2016 至2019 年连续四年光伏组件出货量全球第一。2022 年1 月26 日，公司完成IPO 上市，新股发行20 亿股，募资金额100 亿，其中40 亿元用于年产7.5GW高效电池和5GW 高效电池组件建设项目，另有5 亿元用于海宁研发中心建设，布局下一代前沿技术。

组件全球龙头地位稳固，增速远超行业。2010 年以来公司光伏组件产线开始全面投产，组件年出货量从2010 年的0.27GW 提升至2020 年的18.77GW，CAGR 约为53%，远超行业装机22%的复合增长水平。根据晶科能源(JKS.N)2021 年三季度的业绩展示PPT，预期2021 年全年公司光伏产品出货22.85-24.35GW，相较2020 年增长20-28%，其中组件出货20.21-21.71GW，截止2021 年底，预计公司累计组件出货将超过90GW，全球领先。伴随全球光伏装机需求释放，公司出货规模有望迎来持续高增。

回A 有望改善资产结构，盈利能力有望迎来提升。从公司历史盈利能力来看，公司过去费用率普遍较高，其中财务费用和管理费用对盈利能力带来拖累。随着公司完成A 股上市，财务费用方面，资金压力有望得到缓解，利息支出占比有望得到下降。管理费用方面，由于2021 年初以来，公司新建项目陆续投产，而新项目招募的相关人员在正式投产前的工资薪酬及其他相关费用计入管理费用，同时员工社保缴纳金额及高管员工数量增加，综合导致管理费用较上期增加约1.7 亿元，随产能逐步爬坡，部分费用将计入生产成本中，管理费用率存在改善空间。

加快N 型转型，以高效TOPCON 电池差异化竞争提高产品竞争力。晶科能源作为一家持续追求技术引领、产品差异化的企业，在行业内率先布局N型电池的研发，屡次打破N 型TOPCon 电池和组件的全球效率记录，目前公司量产TOPCon 电池转换效率已达到24.5%，高出PERC 1pcts 以上，量产组件最高转换效率为22.3%，高出perc 0.5-1pcts，根据T V 北德的实证分析，当前晶科N 型组件的项目度电成本显著低于P 型210 组件方案，差值在1 分钱/度以上，性价比优势突出。2022 年1 月8 日，公司8GW N 型TOPCon 电池在安徽肥东工厂正式投产，公司计划在2022 年底率先形成16GW N 型电池产能，有望推动行业加速向N 型转型，同时公司有望获得效率提升带来的产品溢价，改善盈利能力。

盈利预测： 预计公司21-23 年实现归属上市公司股东净利润8.52/27.73/41.12 亿元，对应PE 124.9/38.4/25.9 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：全球需求不及预期，组件降价幅度超预期，海外市场贸易政策风险。