南网能源(003035)：背靠南网 聚焦分布式光伏的综合能源服务商

公司聚焦分布式光伏、建筑节能，致力于打造南网下属综合能源服务平台：公司是以合同能源管理模式为主的综合能源服务商，覆盖多领域节能服务。在合同能源管理模式下，公司开展工业节能(包括分布式光伏节能)、建筑节能、城市照明节能业务以及综合资源利用业务。公司近三年业绩保持高增，归母净利润3 年CAGR 达36.8%。分业务看，分布式光伏业务和农光互补业务2021 年毛利率超58%，毛利占比62%，是公司核心盈利来源。

分布式+储能是实现用户侧经济性的终极选择：集中式光伏受资源禀赋以及本地消纳能力限制，分布式光伏市场规模和占比提升确定性较强。

2013-2016 年是我国分布式光伏的起步阶段，新增的分布式光伏装机容量仅为光伏总装机的20%不到，发展初期分布式光伏不具备集中式光伏的规模优势，随着光伏技术的不断突破，到2017 年，我国光伏的度电成本累计下降约90%，为2017 年后分布式光伏迅速发展提供了基础;同时，集中式光伏开始受到资源禀赋限制和电能需求的影响，集中式光伏高发区本地消纳能力有限。2018 年开始我国积极推进平价上网项目，分布式光伏的政策补贴大幅减少。2021 年6 月，随着对光伏项目不再给予补贴，我国正式进入平价上网阶段。2021 年我国分布式光伏新增装机29.28GW，累计装机容量达107.51GW，我国分布式光伏呈现高速发展;同时，分布式光伏发电占比显著提升，分布式光伏新增占比从2014 年的19.34%提升至2021 年的53.35%。

公司背靠南网，资金实力雄厚;合同能源管理模式下，大大增加了工业企业节能改造的动能：公司分布式光伏项目储备丰富，装机容量逐年递增。公司分布式光伏累计装机容量从2017 年的420.02MW 增长至2021年的1042.68MW，年复合增速25.52%，在手项目数量从77 个增长至200+个。合同能源管理模式优势显著，激发工商业企业分布式光伏项目需求释放。公司加速布局农光互补业务，收入增长空间较大。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024 年营业收入为32.28 亿元、40.48 亿元、50.81 亿元，同比增长24.1%、25.4%、25.5%;归母净利润5.84 亿元、7.04 亿元、9.21 亿元，同比增长23.2%、20.51%、30.90%，对应PE 为41 倍、34 倍、26 倍。基于公司背靠南方电网资金、项目实力雄厚，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：我国分布式光伏发展不及预期的风险;可再生能源补贴过长时间无法收回的风险;毛利率超预期下滑的风险等