宝丰能源(600989)深度：快速崛起的煤制烯烃龙头 耦合绿氢引领煤化工绿色发展

投资要点：

国内煤制烯烃龙头企业，宁东基地循环经济产业链构筑成本优势，内蒙新项目开拓长期成长空间。公司深耕煤化工行业二十年，目前已拥有120 万吨/年聚烯烃、700 万吨/年焦炭、440 万吨/年甲醇产能，其中煤制烯烃产量占全国总产量的10%，是国内煤制烯烃龙头企业。公司依托宁东丰富的煤炭资源发展现代煤化工，延伸产业链至煤制甲醇、煤制烯烃和精细化工领域，构建了“煤-电-气-化”上下游紧密衔接的循环经济产业链，实现煤炭资源的高效利用，单位成本和能耗均处于行业较低水平。公司现金流状况良好，资产负债结构保持健康合理水平，未来公司将继续围绕主业开展新项目建设：40万吨/年甲醇项目于2022 年陆续投产;100 万吨/年烯烃项目(包括25 万吨EVA)预计于2023 年上半年投产;内蒙一期300 万吨/年煤制烯烃项目预计于2024 年投产;公司中长期成长性显著。

未来聚烯烃产能增量主要来自中国，高端国产替代市场空间广阔，公司煤制烯烃成本优势显著。我国是全球最大的聚烯烃消费国，聚乙烯和聚丙烯表观消费量CAGR10 分别为6.69%和8.06%，进口依存度长期维持在40%左右。随着国内产能持续扩张，我国聚烯烃进口依存度呈高位下降态势，但高端聚烯烃专用料仍高度依赖进口，未来高端差异化产品进口替代市场空间广阔。目前我国烯烃生产工艺以油头为主，但在我国石油高度依赖进口和国际原油价格高位震荡的背景下，煤制烯烃成本优势逐渐凸显。公司凭借突出的管理能力，有效降低折旧摊销费用，煤制烯烃项目单吨投资额业内最低，预计内蒙一期300 万吨/年煤制烯烃单吨净利润近2100 元/吨，净利率近30%，盈利能力进一步提升。

焦炭供需格局持续向好，区位优势叠加煤炭自给，公司焦炭成本业内最低。随着国家供给侧改革深入推进，焦炭落后产能逐步出清，供需格局持续向好，叠加炼焦煤价格高位震荡，支撑焦炭价格维持高位。目前公司拥有马莲台煤矿、四股泉煤矿和红四煤矿三座煤矿，煤炭产能720 万吨/年，在建丁家梁煤矿90 万吨/年，煤炭自给率高，有效降低焦炭原料成本。随着300 万吨煤焦化多联产项目完工，公司成为国内单厂生产规模最大的焦化企业之一，有望扩大规模优势，进一步提升盈利水平。

煤化工引领碳中和绿色发展之路，绿氢项目带动化工产业链实现零碳变革。公司内蒙一期300 万吨/年煤制烯烃项目采用国内外顶尖技术装备，耦合绿氢构建风光氢储一体化循环经济产业链，通过十年补氢，单吨烯烃碳排放量降至5.41 吨，有望于2025 年实现碳达峰，2045 年实现碳中和。绿氢耦合煤化工具备技术和经济可行性，随着我国碳交易制度逐渐完善、碳税费用不断提升，叠加电解水制氢技术不断改善、氢气价格持续下降，与”绿氢“耦合的煤制烯烃单吨成本有望与当前生产成本相当，甚至略低于当前煤制烯烃成本。“绿氢”耦合煤化工成为“碳达峰、碳中和“背景下现代煤化工可持续发展的新路径。

投资分析意见：预计公司2022-2024 年归母净利润分别为82.3、101.3、141.0 亿元，当前市值对应PE 分别为13、11、8 倍，公司持续布局EVA 等新能源材料领域，整体估值有望得到提升，给予2022年合理PE 16 倍，上涨空间超20%。采用复杂FCFF 计算公司当前合理股权价值为1794 亿元，上涨空间超60%。公司将在未来几年内投产大量产能，我们认为绝对估值法更能反映公司中长期成长性，维持“买入”评级。

风险提示：原油和煤炭价格大幅波动导致产品价格波动的风险;原料供应及价格波动风险;在建及拟建项目投产进度不及预期。