宝丰能源(600989)：煤制烯烃龙头 “碳中和”先行者

首次覆盖宝丰能源，给予“买入”评级

宝丰能源是国内煤制烯烃龙头，公司在建400 万吨/年煤制烯烃有望于23-24年陆续投产，内蒙基地配套布局全球首套规模化风光制氢耦合项目，引领行业“碳中和”发展。受高煤价及需求不佳影响，22 年公司主业景气已至底部，伴随23-24 年内需复苏及公司新产能落地，预计公司业绩有望高增。我们预测公司22-24 年 EPS为 0.91/1.23/1.66 元，结合可比公司估值水平(23年Wind 一致预期平均11XPE)，考虑公司竞争力突出，23-24 年归母净利增速快于同行平均水平，给予23 年估值为15XPE，对应目标价18.45 元，首次覆盖给予“买入”评级。

烯烃竞争成本为王，宝丰能源成本优势显著，内蒙项目成本将进一步下行国内煤制烯烃主要布局在西北煤炭资源丰富地区，当原油价格超过70 美元/桶，煤制路线较石脑油路线有成本竞争力。由于盈利能力优越，10-21 年国内煤制烯烃产能扩张36 倍至1115 万吨/年。截至22 年，宝丰能源煤制烯烃产能120 万吨/年，依托技术优势、一体化布局及高效管理，公司聚烯烃单吨成本较同行低25%以上(2016-2021 年平均水平)，竞争力突出。公司内蒙项目是国内煤制烯烃领先技术与集约投资的大成之作，根据我们的测算，聚烯烃单位生产成本有望下降15%以上，持续提升成本竞争力。

公司率先布局风光制氢耦合煤化工，引领行业探索碳中和之路氢能发展潜力大，应用场景宽广，伴随技术进步和规模效应，中期绿氢生产成本有望下降超过60%(2030 年VS2020 年，国际氢能委员会预测)。中国煤化工行业碳排放量占全国4.8%(2019 年)，煤制烯烃碳排放系数高达10.8，耦合绿氢是实现双碳目标的重要手段。宝丰能源内蒙烯烃一期配套建设40 万吨/年风光一体化制氢，将成为全球首例使用绿氢生产烯烃的规模化项目，投产后二氧化碳减排量将达210 万吨/年，中期公司内蒙、宁夏基地绿氢规划超百万吨，引领行业碳中和发展。

烯烃、焦炭景气已至低点，产能扩张驱动高成长受高煤价及国内外需求波动影响，公司主要产品聚烯烃、焦炭22 年景气度持续走低。烯烃方面，煤制烯烃22 年盈利能力创11 年以来新低，石脑油路线22 年1 月以后毛利率转负;焦炭方面，受下游钢铁需求不佳影响，22H2之后行业利润率转负。展望23-24 年，国内需求有望逐步复苏，煤炭供需紧张缓解价格有望走弱，公司主业盈利能力或迎来上行，我们预计公司在建烯烃400 万吨/年产能将在23-24 年陆续投产，量价齐升驱动公司业绩成长。

风险提示：原材料价格大幅波动;原油价格大幅波动;新项目达产不及预期;下游需求不及预期;国内煤化工行业实施碳税。