晶科能源(688223)：一体化组件龙头 引领TOPCON新时代

一体化组件龙头企业，回A 后迎来业绩高增。公司前身为2006 年成立的江西晶科能源有限公司，主营业务为太阳能光伏组件、电池片、硅片的研发、生产和销售，在行业中率先实现垂直一体化生产，2016-2019 年实现连续四年全球光伏组件出货量第一。2019-2021 年，公司营业收入从294.9 亿元增长至405.7 亿元，CAGR 达17.29%，2022 年1 月成功登陆科创板上市。

2022 年以来，光伏全球市场需求旺盛，行业加速向N 型发展，公司光伏组件出货量大幅提升的同时产品结构持续优化，2022Q4 N 型产品出货占比快速提升至约44%。根据公司发布的2022 年业绩快报，公司2022 年实现归母净利润29.47 亿元，同比增长158.21%。

经济性提升驱动光伏需求高增，组件环节集中度快速提升。光伏行业几经周期，从依赖政策支持及补贴到平价时代全面到来，凭借的是中国光伏制造技术进步及规模效应下实现成本大幅下降，2010-2021 年全球光伏平准化度电成本由0.42 美元/度下降至0.05 美元/度，降幅达88%，目前光伏发电在全球大部分地区已实现平价。在全球碳中和目标确定下，我们认为光伏行业中长期成长性确定性较强，预计2022-2025 年全球新增装机有望从238GW增至500GW，年均复合增速达28%。组件环节制造工艺壁垒较低，品牌渠道为核心竞争力，领先企业规模优势不断扩大，近年来行业集中度不断提升，2018-2022 年，CR5 从38.4%提升至约68%。

电池片自供率提升，引领行业实现TOPCon 大规模量产。截止2022 年末，公司预计硅片、电池片和组件的设计产能预计分别为65/55/70GW，电池片自供率从2021 年的53%提升至近80%。预计2023 年底，公司单晶硅片、高效电池和组件的产能将分别达到75/75/90GW。此外，公司作为行业从P型向N 型技术转型升级的领军者，早在2019 年就率先建立了N 型TOPCon 电池900MW 量产线。预计2022 年底，公司预计TOPCon 产能达到35GW，占总产能比例超过60%，成为行业首家N 型组件年出货超10GW的组件企业。截至2022 年底，公司已满产的TOPCon 电池平均量产效率已达25.1%，2023 年底公司目标实现N 型量产效率为25.8%。2023 年全年公司预计组件出货量在60 至70GW 之间，N 型出货占比将达到60%左右，N 型组件出货量与市占率有望继续保持行业领先。

公司依托品牌渠道优势，加速布局储能+BIPV 赛道。经过多年的发展，公司收获了国际知名的品牌声誉、良好的市场品牌形象，目前公司依托自身品牌优势，加速布局储能+BIPV 赛道，其中公司家庭户用及工商业储能业务主流市场渠道已经逐步打开，BIPV 产品已在商业大楼光伏幕墙、光伏车棚顶、阳光房等项目成功应用，未来有望成为公司业绩新增长极。

盈利预测和估值。我们预计2022-2024 年公司整体实现营收830.75、906.76和1111.09 亿元，同比增长104.77%、9.15%和22.53%，归母净利润29.47、71.72、92.23 亿元，同比增长158.2%、143.38%和28.56%。对应PE 为53 /22 /17 倍，鉴于公司2022-2024 年净利润复合增速较高，N 型TOPCON组件市占率领先，回A 后财务费用、管理费用逐步改善，且多元业务协同发展进展顺利，成长空间广阔，首次覆盖给予公司“买入”评级。

风险因素：光伏新增装机不及预期风险;N 型技术进展不及预期风险;公司产能扩张不及预期风险。