大全能源(688303)：N型硅料优势显著 半导体产能引领国产化进程

硅料价格上涨叠加新增产能持续释放，全年业绩高速增长2022 年公司全年实现营收309.40 亿元，同比增长185.64%;归母净利润191.21 亿元，同比增长234.06%。公司业绩大幅增长主要系：1)硅料市场供应紧缺，公司硅料价格和毛利大幅上涨;2)三期B 阶段扩建项目达产，产能释放推动销量增加。

产销保持快速增长，降本增效+多晶硅供不应求驱动盈利提升2022 年公司实现多晶硅产量13.38 万吨，同比增长54.54%，占国内多晶硅产量的16.18%;实现销量13.29 万吨，同比增长76.37%。价格端，2022 年公司多晶硅平均销售价格为231.41 元/公斤(不含税)，同比增长61.62%，其中Q4 销售价格为266.01 元/kg，环比上涨6.73%。成本端，2022 年公司多晶硅平均销售成本为58.56 元/公斤，其中Q4 销售成本为58.48 元/kg，环比提升21.66%。得益于多晶硅供不应求，价格维持高位，2022 年公司毛利率达74.83%，同比提升9.18pct，其中Q4毛利率为78.15%，环比下降2.73pct;2022年公司销售净利率为61.80%，同比提升8.96pct，其中Q4 销售净利率为64.44%，环比下降2.25pct。

光伏+半导体多晶硅产能同步扩张，拓展工业硅上游布局保障原料自供2022 年公司产能提升至10.5 万吨，同比增长50%。包头一期10 万吨多晶硅产能计划将于2023 年4 月投产并于2023Q2 达产，二期10 万吨多晶硅项目预计于2023Q4 达产。预计公司2023 年底名义产能达30.5 万吨，考虑年度产线检修影响，2023 年多晶硅产能将达19.0-19.5 万吨。此外，一期1000 吨半导体级硅料项目及一期年产15 万吨高纯工业硅项目均预计于2023 年Q3 投产。项目建成后，公司进一步提高原材料自供比例，实现原材料方面供应安全和质量保障，并拓展公司业务领域，完善产业链业务布局。

盈利预测及估值

下调盈利预测，维持“买入”评级。公司是全球光伏多晶硅生产龙头，产能扩建持续推进，N 型硅料、半导体硅料逐步落地。考虑到硅料行业新增产能投放，多晶硅供给紧张格局得到缓解，我们下调2023-2024 年盈利预测，新增2025 年盈利预测，预计分别实现归母净利润128.38、96.36、100.14 亿元(下调前2023-2024年预测为170.67、163.55 亿元)，对应EPS 为6.01、4.51、4.68 元/股，对应PE 分别为8.27、11.02、10.60 倍，维持“买入”评级。

风险提示：产能扩产不及预期;原材料价格上涨;下游需求不及预期。