中国广核(003816)：全国核电龙头 业绩持续增长的现金“牛”

核电龙头公司，核电装机容量全国第一。公司主营业务为建设、运营及管理核电站，销售该等核电站所发电力。截至2023 年12 月，公司管理运营的在运机组达27 台，装机容量30.57GW，占中国大陆在运机组装机容量53.59%;核准及在建机组11 台，装机容量13.25GW。

能源低碳转型趋势下，核电成长空间巨大。核电链是全生命周期碳排放最小的发电技术之一，且可作为电力系统基荷能源，具有大规模替代火电的潜力。在我国水电开发临近上限、气电受限于天然气资源劣势的情况下，核电在电力系统中的占比有望进一步提高，预计到2035 年，核能发电量在总发电量的占比有望达到10%，相比2022 年翻倍。

有望量价上升，具备降本空间。2023 年我国核电利用小时数7661 小时，多年来保持稳定且有上升趋势，随着核电核准常态化，发电量有望持续稳定增长。从长期来看，市场化电价有望继续上升，核电市场化交易比例有望提高，电价有上浮弹性。从成本构成来看，核电项目进入平稳运营期后占比最高的固定成本主要受项目造价及融资成本影响，当前“华龙一号”机组造价1.6 万元/kW，测算度电净利润约0.088 元，随着借款还请和折旧完成，远期核电度电净利润可达0.204 元。随着技术不断成熟和迭代，若造价降至1.5 万元/kW，度电净利润将提升至0.095 元。

业绩增长压制因素消除，静待投产稳定期。台山机组检修期间严重拖累了公司业绩增长，2023 年11 月27 日台山1#机组恢复并网发电，公司核电业务回归稳健。2026 年公司有望进入每年新增投产两台核电机组的投产稳定期。在我国每年核准6-8 台核电机组的前提下，公司每年新增在建及核准待建机组有望维持在2-4 台水平。按照每年核准2 台机组，每台机组装机容量1200MWe，利用小时数7500 小时，厂用电率6.5%和含税电价0.42 元/千瓦时测算，投产首年满负荷运行情况下，将为公司带来约63 亿元的营收，受益于机组投产前五年不征收乏燃料处置金和所得税“三免三减半”优惠政策，带来净利润约24 亿元。

盈利预测与估值：我们预计2023-2025 年公司归母净利润分别为108.5/124.9/132.2 亿元， 同比增长8.9%/15.1%/5.9% ; EPS 分别为0.21/0.25/0.26 元。通过多角度估值，预计公司合理估值4.78-4.94 元之间，较当前股价有24%-30%的溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：电价下调，用电量增速不及预期，政策不及预期，核安全风险。