佛燃能源(002911)：燃气筑基稳中有增 绿醇启航弹性可期

佛山市燃气供应龙头，业绩稳健、分红慷慨。公司前身为成立于1993 年的佛山市燃气管理公司，第一大股东为佛山市投资控股集团，实控人为佛山市国资委。公司深耕城市燃气业务，是佛山市最大的燃气供应企业，并逐步开拓市外、省外市场;在此基础上，公司聚焦“能源+科技+供应链”三大发展方向，致力于成为优秀的能源服务商。此外，公司于2024 年与香港中华煤气(公司第二大股东)合作，进军绿色甲醇领域。公司在十四五期间收入、归母净利润实现稳步增长，CAGR 分别为26%、14%。尽管供应链业务收入扩张较快，但城市燃气仍是公司主要利润来源，2021-25H1 毛利占比在70%-80%。公司现金流充裕，自2017 年上市以来持续分红，2018 年至今分红比例维持65%+，我们测算2025 年业绩对应的股息率为3.4%-3.7%(基于2026/3/6 收盘价)。

绿色甲醇需求空间广阔，公司产能扩张迎业绩释放。在EU ETS、Fuel EUMaritime 和IMO 净零框架三重驱动下，航运业碳减排诉求强烈。绿色甲醇作为碳中性燃料，减排优势明显，截至25 年8 月，全球在运&待交付的替代燃料船舶中甲醇船舶为406 艘，基于此测算至2030 年绿色甲醇需求有望达到1100 万吨左右。公司与香港中华煤气合作打造100 万吨绿色燃料及化工供应池，现已明确60 万吨绿醇产能规划，我们预计28 年末公司投运产能将达到50 万吨。在生物质价格800 元/吨，电价0.4 元/kwh 的中性假设下，我们测算公司绿色甲醇的生产成本约3919 元/吨，单位净利润1295 元/吨。考虑公司对合资公司50%的持股比例，我们测算50 万吨产能满产条件下可为公司贡献归母净利润3.24 亿元，较2025 年公司10 亿元的归母净利润弹性达32%。

佛山天然气消费增长潜力大，公司有望实现量增利稳。公司天然气供应量从2020 年的29.33 亿立方米大幅增长至2025 年的49.31 亿立方米，CAGR 达11%，明显高于同期全国天然气表观消费量5.9%的复合增速，我们认为主要受益于佛山市陶瓷行业煤改气的推动。展望未来，在气电装机增长等拉动下，预计2025-2030 年佛山市天然气消费量CAGR 保守为6%，为公司气量增长奠定基础。尽管近期受美伊冲突影响，全球天然气价格有所波动，但我们考虑到公司客户结构以非居民为主，占比91%-96%，预计顺价能力较强。此外，公司亦通过签订长协巩固气源供应，也可在一定程度上应对气价波动。从历史来看，公司城燃业务盈利相对稳健，2021-2024 年单方毛利在0.30-0.35 元，稳定性较强，我们预计未来这一趋势有望延续。

数据中心本地供电驱动SOFC 需求，公司成果丰硕。美国数据中心装机规模激增，但受制于电网建设缓慢\并网流程复杂等，数据中心获取网电的时间成本较高，催生本地供电需求。目前美国数据中心本地供电方案的选择主要包括移动式燃气轮机、往复式发动机和燃料电池，其中燃料电池凭借高发电效率、快速部署、可扩展性等优势以47%的比例领先。燃料电池头部公司BloomEnergy 规模化订单落地&扩产规划均已验证SOFC 需求的有效性。公司在SOFC 领域取得多项成果，其中50kW SOFC 系统已进入调试阶段，同时正在积极开展300kW SOFC 示范应用项目的建设工作，未来有望受益于SOFC 需求的放量。

投资建议：我们预计公司25-27 年归母净利润分别为10.01、11.47、12.92 亿元，同比增长17.3%、14.6%、12.6%。当前股价对应26E PE 为17.15x，介于燃气可比公司(13.15x)和绿色甲醇可比公司(35.80x)之间。绝对估值法下，我们测算公司合理每股价值区间为15.90-21.04 元，中枢值18.07 元。首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。

风险提示：城市燃气销量不及预期的风险，绿色甲醇产能释放不及预期的风险，绿色甲醇销售价格、生产成本不及预期的风险等。