大全能源(688303)：盈利底部呈现品质及成本优势 具备穿越周期实力

事件：大全能源发布《2023 年年度业绩快报》。公司在报告期内实现营业收入163.29 亿元，同比-47.22%;实现归母净利润57.63 亿元，同比-69.86%。业绩同比下滑主要因产业内周期性库存消耗及新增产能的陆续释放，光伏上下游的供需格局急剧扭转，行业竞争博弈加剧导致硅料产品价格大幅调整。

底部区间确定，硅料极端价格下公司Q4 仍能实现盈利。虽然2023 年整体因硅料价格下跌公司利润同比下滑，但是我们认为公司Q4 在硅料价格底部区间内实现归母净利润6.48 亿元仍略超预期。成本控制方面，2023年全年含销售费用在内的单位生产成本达到48.70 元/kg，处于行业第一梯队位置，且处于逐季度下降趋势，在成本导向的硅料环节内优势显著。

目前看，硅料价格在2023Q4 处于相对低位，考虑到后续行业成本曲线抬升等因素，我们判断公司季度盈利底部大概率发生在2023Q4-2024Q1 区间内，未来盈利能力有望小幅回升。

多晶硅品质成本成为重要的周期穿越因素，是公司营收增量的保障。根据公司2023 年业绩快报，公司全年实现销量200,002.29 吨，较上年同期亦有所增加。伴随下游客户对N 型硅料的需求大幅增长，公司产品质量的领先优势凸显，12 月N 型硅料产量比例接近60%。公司在报告期内同步实现了销量增长、品质提升、成本下降，具备穿越此轮硅料周期的重要三因素。因此，拉长维度看，公司底部盈利能力强劲，硅料价格回归合理区间后有望实现销量、售价双增。

高纯半导体材料项目持续推进，N 型市场不断提升。公司募投项目之一“年产1000 吨高纯半导体材料项目”顺利建设中，计划新增半导体级多晶硅产能1000 吨/年，有望成为公司新的利润增长点。后续，半导体多晶硅市场需求增量显著，行业有望出现盈利回正。公司预计随着行业向下一代N 型技术的过渡，N 型多晶硅销售溢价扩大，需求量将显著上升，公司有望享受溢价红利。

盈利预测：自2022 年硅料价格顶峰硅料企业获得超额利润后，2023 年Q2 开始硅料价格加速下行，硅料企业毛利率回归至理性区间内。市场预期后续硅料价格见底后依然维持低位，我们考虑到公司在硅料品质成本上的优势，小幅上调2024-2025 年的整体利润。在合理毛利区间下，我们预计公司将在2023-2025 年实现归母净利润57.63/31.09/33.21 亿元，对应PE 估值10.8x/20.1x/18.8x，维持“增持”评级。

风险提示：硅料行业竞争加剧，光伏装机不及预期。