中国神华(601088)：一体化稳健经营无畏风浪 现金奶牛持续高比例分红 市值管理考核推

一体化稳健经营无畏风浪

公司煤炭、电力、运输、煤化工业务一体化开发，产运销一条龙经营，各产业板块深度合作、有效协同。煤炭业务高长协提升业绩稳定性，2022年，公司84.97%的煤炭通过长协(年度+月度)进行销售;电力业务发电量和售电量稳步上升，市场化交易电量占比持续提升，在建及待建主要发电机组合计10800 兆瓦;一体化运输网络连通北煤南运、西煤东运通道，业绩持续稳定增长;包头煤制烯烃升级示范项目开工，产能将平稳释放带动营收成长。

现金奶牛持续高比例分红

公司维持优化资本结构，2021-2022 年资产负债率分别为26.58%和26.13%;资本开支保持稳定，2023 年计划资本开支361.52 亿元，较上年实际开支增长13.17%;公司经营活动产生的现金流量净额为1,097.34 亿元，同比增长16.03%;2022 年公司拥有货币资金1,705.03 亿元，资金充裕保障运营稳定提升风险抵御能力。2020-2022 年，公司分红率分别为91.88%、100.4%和72.77%，分红比例高于行业平均水平，叠加市值管理考核全面推开，公司作为长期高比例分红的代表性央企，有望继续加大现金分红力度。

2024 年煤炭供需转向紧平衡

展望未来，在供给端，国产动力煤增产空间有限，产量或保持稳定;动力煤进口受煤炭进口关税恢复影响，整体进口数量将有所回落。在需求端，在我国经济持续恢复向好的背景下，2024 年我国发电量有望达到9.26万亿千瓦时，火电发电量有望达到6.35 万亿千瓦时，电力用煤企稳增长带动2024 年动力煤消费量提升至约40.93 亿吨。我们预计2023-2025 年的动力煤供需从过剩0.85 亿吨转为紧缺0.31 亿吨和1.47 亿吨，2023 年动力煤供需仍存在过剩，但过剩幅度收窄，2024 年供需回到紧平衡，或存在较小缺口。

盈利预测与投资建议

公司一体化运营，业务涉及煤炭、电力、运输、煤化工等板块，使用分部估值法对公司进行估值。以2024 年3 月13 日收盘价计算，给予公司核心煤炭业务15 倍PE，其余电力、铁路、港口、航运和煤化工业务参考同业平均水平分别给予10.2 倍、12.3 倍、11 倍、8.4 倍、10.7 倍PE 作为估值依据。我们预计公司2023-2025 年归母净利分别为589.21/606.71/633.66亿元，对应EPS 为2.97/3.05/3.19 元/股。参考可比公司，2024 年给予目标价41.14 元，首次覆盖，给予公司“持有”评级。

风险提示

(1)煤炭消费不及预期;(2)煤炭进口超预期;(3)市场电价不及预期。