宝丰能源(600989)：内蒙项目达产带动业绩高增 在建项目持续推进具备成长性

事件：公司发布2025 年半年报。2025H1 公司实现营业收入288.2 亿元，同比+35.0%;实现归母净利润57.2 亿元，同比+73.0%;实现扣非归母净利润55.8 亿元，同比+58.7%。其中，2025Q2 单季实现营业收入120.5 亿元，同比+39.0%，环比+11.9%;实现归母净利润32.8 亿元，同比+74.2%，环比+34.6%;实现扣非归母净利润29.8亿元，同比+46.6%，环比+14.8%。

烯烃业务表现亮眼，投资收益增厚利润。烯烃业务方面，2025H1 聚乙烯和聚丙烯分别实现营收78 和72 亿元，同比+89.9%和+88.2%;2025Q2 实现营收41 和40 亿元，同比+103.0%和+92.1%，环比+14.7%和+24.0%。我们认为产能扩增&价差修复是公司单季度烯烃业务表现亮眼的主要原因。价差上看，2025H1 公司气化原料煤、炼焦精煤和动力煤平均采购价同比-20.45%、-31.61%和-25.05%。得益于煤价的下跌，在聚乙烯和聚丙烯价格基本微降的背景下，聚乙烯和聚丙烯价差(按公司聚烯烃价格-6.75*动力煤采购价近似测算)同比+8.2%和+12.7%。产销上看，受益内蒙项目的放量，2025H1 公司聚乙烯和聚丙烯产销量同比大幅增长，产量同比+104.5%和+96.6%;销量同比+100.5%和+95.4%。2025Q2 产量64 和63 万吨，同比+127.6%和+109.2%，环比+22.6%和+25.4%;销量64 和63 万吨，同比+128.2%和+105.6%，环比+24.0%和+27.4%。焦炭业务方面，受地产低迷影响，焦炭价格、销量均有所承压，2025H1同比-30.7%和-4.0%;2025Q2 价格、销量同比-5.3%和-22.1%，环比+0.2%和-12.8%。

此外，2025H1 公司结合经营规划及红墩子煤业生产经营情况，出售持有的联营企业宁夏红墩子煤业有限公司40%股权，出售价款20 亿元，投资收益4.45 亿元。

Q3 烯烃价差略有收窄，强成本优势望夯实公司竞争优势。受供应端边际收紧以及夏季用电高峰持续影响，煤炭价格上涨导致烯烃价差有所收窄。根据Wind，截至9 月3日，国内聚乙烯和聚丙烯价差分别为3103 和2303 元/吨，较2025Q2 价差均值-18.7%和-21.7%。中长期看，一方面在“反内卷”政策引导以及老旧产能加速出清等催化下，优质存量装置竞争力有望再次提升，烯烃产品景气度或逐步提升;另一方面，公司持续优化自身装置的生产运行，根据公告，2025H1 按计划完成宁东二期烯烃装置大检修任务，并对关键环节进行技改升级，提升装置运行的稳定性和效率。内蒙烯烃装置在产能规模、建设工期、装备替代、能耗成本等多项行业新纪录，原料成本进一步降低，自投产以来已连续稳定生产4800 小时以上，日均生产聚烯烃超过9000 吨，毛利率稳定在30%左右，成本优势突出。能耗成本方面，2025H1 公司万元产值综合能耗同比-15.34%，主要生产装置及产品能效、水效达国家标杆值。

在建项目进展顺利，远期成长动能充沛。已投产项目方面：1)公司内蒙260 万吨/年煤制烯烃及配套40 万吨/年绿氢耦合制烯烃项目按计划建成投产并全面达产，为目前为止全球单厂规模最大的煤制烯烃项目，也是首个规模化应用绿氢与现代煤化工协同生产工艺制烯烃的项目。2)10 万吨/年醋酸乙烯项目一次性开车成功并顺利投产，实现EVA 装置主要原料自主供应，保障主要原料的质量和稳定供应。3)OCC 装置实现一次性开车成功，产出产品各项指标全部合格。在建项目方面：1)宁东四期烯烃项目于2025 年4 月开工建设，且项目建设进展顺利，截至7 月底，设计到图率24%，设备订货率达80%，土建基础施工完成80%，土建主体框架施工完成35%，钢结构已全面开始图纸深化及加工制作，该项目计划于2026 年底建成投产。2)新疆烯烃项目、内蒙二期烯烃项目前期工作正在积极推进，长期成长动能充足。

盈利预测与投资评级：结合近期煤价表现以及公司后续项目投产节奏，我们维持公司2025-2027 年盈利预测，对应归母净利润分别为124.8、140.5、154.7 亿元，对应当前股价PE 为10.1、9.0、8.2 倍，PB 为2.3、1.9、1.6 倍，维持“买入”评级。

风险提示：油价大幅下跌;原料价格涨幅超预期;项目投放进度不及预期;需求景气不及预期等。