华能国际(600011)：煤电改善带动业绩高增 高股息价值凸显

核心观点：

煤电盈利修复带动业绩高增，近六年自由现金流首次转正。2025 年公司实现营收2293 亿元(同比-6.6%)，归母净利润144 亿元(同比+42.2%)。公司财务费用同比-9%至67.5 亿元、平均融资成本降低至2.69%。全年燃煤、燃气、风电、光伏利润总额为132.7、12.7、56.1、28.8 亿元，燃煤同比增厚61 亿元、度电利润达0.037 元(同比提升2分)。经营现金流净额672 亿元(同比+33%)，投资性金流出额573亿元(同比-10%)，近六年自由现金流首次转正。

煤电价差扩大带动火电盈利修复，火电资本开支持续提升。2025 上网电量为4376 亿千瓦时(同比-3.4%)，火电3691 亿千瓦时(同比-7%、占比84%);煤机利用小时3959 小时(同比-326 小时)。25 年平均上网电价0.477 元/千瓦时(降低1.7 分)，其中煤电0.465 元/千瓦时(降低1.5 分)。而单位燃料成本降至0.267 元/千瓦时(度电降低3.3 分)。

年末可控装机156GW，新增11.9GW(风电/光伏/火电为2.4/ 5.4/4.2GW)，清洁能源占比41%;26 年规划资本开支621 亿元(火电117亿元、同比+30 亿元;风电305 亿元、同比+65 亿元;光伏72 亿元、同比-73 亿元)。根据26Q1 发电量公告：Q1 上网电量1015 亿千瓦时(同比-4.8%)、平均上网电价为0.461 元/千瓦时(同比降低2.2 分)。

持续高分红彰显公用事业属性，股东回报稳定可期。公司连续多年保持高比例现金分红，23~25 年每股派发0.20、0.27、0.40 元，对应分红总额分别为31、42、63 亿元;对应最新A、H 股收盘价股息率约5.7%、7.3%，伴随盈利修复公司的公用事业属性凸显。

盈利预测与投资建议。预计26~28 年EPS 为0.84/0.89/0.95 元/股，PE8.4/7.9/7.4x。参考同业给予26 年12xPE 对应A 股合理价值10.02元/股，考虑AH 溢价率H 股合理价值8.06 港币/股，维持“买入”评级。

风险提示。煤价持续上行风险;利用小时、项目建设不及预期风险等。