华能国电：装机容量稳健增长有保证

华能于2008年完成收购新加坡大士电力后，近日宣布另一项重大收购；该公司将向独立第三方山东电力及鲁能发展收购一系列的发电、煤炭及海港项目，总代价为人民币86.25亿元，较该等资产的估计价值溢价24%，即该等资产于去年11月底的净帐面值为2.0倍。预期该等前期及规划项目应可为华能带来装机容量增长，而垂直扩展业务亦可生成协同效益，故该溢价乃属合理。

　　是项收购包括滇东能源、滇东雨汪、沾化热电、鲁能生物、罗源湾海港及鲁能胶南港的100%权益；鲁能海运的53.0%权益；罗源湾码头的58.3%及陆岛码头的73.5%权益。华能的权益装机容量将增加7%，即3,330兆瓦(火电)，大部分将位于华能的新业务发展地区云南省。该等项目亦包括在建总容量为716兆瓦(火电600兆瓦、生物质发电100兆瓦及水电16兆瓦)，以及前期及规划项目的容量12,930兆瓦。假设该等储备项目将于2011-2013年期间投入运作，预期华能于该期间的权益装机容量将按稳健的年复合增长率8%增长。

　　此外，是项收购将可令华能的业务扩展至上游煤炭及相关海港业务。有关煤矿的勘探储量为18亿吨，年规划容量则为800万吨，这将可为滇东及雨汪的发电项目带来支持，有助提高该等火电综合项目的盈利能力。于完成收购后，华能亦将于福建省经营6个码头，总年吞吐量为669万吨，该公司亦将经营5艘20,000载重吨的货船。另有3个位于福建及山东省的码头仍然在建中，总年吞吐量为1,295万吨。

　　华能于2009年上半年末拥有手头现金人民币63亿元，该公司将以内部现金盈余支付收购代价。虽然华能的净负债比率由2007年的112%急涨至2008年的281%，是5家本地上市内地发电商的中位水平，但在该5家发电商中，华能是唯一一家并无于2009年宣布进行股本集资。然而，该公司持续扩展业务将令其负债比率面临更大的压力。

　　整体来说，考虑华能透过收购所得的储备项目将带来装机容量增长潜质后，我们对华能日后的增长略微乐观。我们将该公司2010年的盈利预测调高13%至人民币45.86亿元，并将其2009年盈利预测维持不变。按贴现现金流计算，我们将该股的目标价由5.09元调高至5.46元，相当于2010年预计市净率1.3倍。