大秦铁路资产注入业绩波动 营运效率历年乏善

在“提款机”现象的背后，是大秦铁路经营体制上存在的局限与束缚，亦决定了在某种程度上的缺乏独立性。

　　作为A股最大的铁路上市公司，大秦铁路(601006)被认为是抗通胀的优选品种之一，但在注资方案公布后，其股价并未受到市场热捧。这是为什么呢？

　　除了行业因素之外，大秦铁路拟收购资产未来盈利的不确定性，其IPO后的营运效率的渐差以及这背后折射出的体制问题亦是可能的原因。

　　从大秦铁路IPO后的运作上来考查，呈现了“提款机”的性质。对于投资者而言，倒是希望这种“提款机”能够进入的良性演绎的逻辑——“融资—注资—增厚业绩”。

　　注入资产业绩波动

　　与重庆百货(600729)重组方案公布后出现数个涨停相比，大秦铁路的股价走势似乎不尽如人意，尽管其同样计划运作定向增发与注资。

　　根据公告，大秦铁路拟向不特定对象公开发行不超过20亿股，募集资金不超过165亿元，用于收购太原铁路局运输主业相关资产和股权。此运作目的与重庆百货有一定共性：为了加快业务发展、提高竞争力和盈利水平、减少与控股股东之间的关联交易。

　　同样与重庆百货类似，大秦铁路的定向增发及收购资产亦将增厚上市公司业绩。据介绍，大秦铁路本次拟收购资产评估值为328亿元，按审核后的盈利预测，2009年预计净利润为22.3亿元，2010年预计净利润为29.0亿元。

　　那么，为什么大秦铁路复牌后股价并未受到类似重庆百货那样的追捧呢？我们认为，除了行业因素之外，大秦铁路拟收购资产未来盈利的不确定性，其IPO后的营运效率的渐差以及这背后折射出的体制问题亦是可能原因。

　　大秦铁路拟收购资产截至2009年6月30日、2008年及2007年末净资产分别为164.2亿元、99.6亿元和95.8亿元，总资产分别为206.2亿元、140.0亿元和132.2亿元；2009年1-6月、2008年及2007年营业收入分别为49.5亿元、104.6亿元和95.9亿元，归属于目标业务的净利润分别为11.0亿元、-0.5亿元和1.1亿元。

　　可见，大秦铁路拟收购资产的业绩稳定性欠佳。其中，2008年甚至出现了亏损。这种业务的波动到底是受全球金融危机的影响，还是提前消化包袱以利于未来业绩，抑或资产盈利能力本身欠佳，着实需要仔细考量，亦在较大程度上决定着增发后大秦铁路的投资价值。

　　营运效率历年乏善

　　大秦铁路是2006年IPO上市，当时实际募集资金147亿元，除用于收购丰沙大、北同蒲等资产、2亿吨扩能改造及收购原北京局专用货车外，尚有归还银行贷款50亿元。

　　上市后，大秦铁路净资产收益率一直保持在16%-17%的水平，但资产周转率情况却于2008年度开始趋于降低。其中，2008年度总资产周转率由前一年的0.45降低为0.40，若将2009年前三季度简单年化周转率又降为0.33。

　　大秦铁路固定资产占总资产比例超过七成，固定资产周转率趋低是总资产运营效率下降的重要原因。大秦铁路近年来存在大量资本性支出，2005年末固定资产为227.05亿元，而2009年三季度末已增至为489.07亿元。

　　公司2008年年报称，除日常经营性现金支出外，2009年资金需求预计约235亿元，其中包括四项，一是支付360台HXD型大功率交流传动电力机车购置款约155亿元；二是支付8000辆C80B型运煤专用敞车购置余款约20亿元；三是更新改造工程款约6亿元，其它结转工程款约15亿元；四是分配2008年度股利约39亿元等。

　　在全球金融危机前或初期的大量固定资产采购或建设，无疑会承担当时高企的资产价格。同时，与船运行业不同，大秦铁路购置机车等的周期较短，并不能享受数年的“扩张缓冲期”，资产泡沫既影响了公司的运营效率，亦压低了经营业绩。

　　而船运行业在近几年的造船运动中尽管同样是大手笔，却由于订货周期较长，目前业绩与周转情况尚未受到太大影响。

　　2008年年报显示，大秦铁路营业收入225.95亿元，同比增长8.32%；实现主营业务收入219.34亿元，同比增长8.38%(新会计准则实施之后，随着利润表的格式调整，“主营业务收入”指标其实已经逐渐淡出人们的探讨)。营业收入和主营业务收入增长的原因是报告期内公司运量继续保持增长。

　　与营业收入的小幅增长不同，大秦铁路成本却是大幅增加。2008年度主营业务成本111.00亿元，同比增长16.91%，增加的主要原因是固定资产规模扩大导致折旧增加、与运量相关的货车使用费增加以及新增排空车费用。

　　可见，由于巨额、集中的资本支出所带来的折旧等费用，大秦铁路运量增长带来的毛利被侵蚀殆尽。2008年度，大秦铁路实现营业利润88.62亿元，同比减少4.42%；实现主营业务利润101.14亿元，同比增长0.34%。仅仅是由于2008年1月1日企业所得税率从33%调整为25%的因素，大秦铁路的净利润才有了一定的增长：实现净利润66.80亿元，同比增长9.33%。

　　经营体制存在局限

　　大秦铁路的固定资产主要有两类，一类是路基、桥梁、隧道、涵、道口和其他桥隧建筑物等线路资产，2008年年末账面原值185.99亿元，占比31%；另一类是机车车辆，年末323.45亿元，占比54%。两类固定资产折旧年限迥异，前者预计折旧年限范围是45-100年，而后者中的机车、货车及客车等预计折旧年限为16年，机车车辆高价互换配件的预计折旧年限为5-10年。前述探讨的大秦铁路的巨额资本性支出，主要是机车车辆类固定资产。

　　其实，独有的、具垄断性质的巨额线路资产是构成大秦铁路投资价值的一个重要方面。一方面，在土地资源的紧缺及经济增长等所带来的通胀的环境下，这种线路资产的重置价值将大大增加；另一方面，由于近50年以上的折旧年限，会在资本支出前的数十年内产生巨额的现金流，亦可能产生通胀时期的高投资收益率。巴菲特之所以在近期于铁路公司上大手笔投资，这很可能是其中的一项重要考量因素，因为在巴菲特的投资实践与理念探讨中，通货膨胀始终贯穿于其中。

　　经过近年来大规模资本支出后，大秦铁路机车车辆类固定资产成新率大幅提升，2008年末为83.49%，而年初仅为76.35%。与之相比，路基、桥梁、隧道、涵、道口和其他桥隧建筑物等线路资产年末成新率77.39%，与年初77.12%相差无几。

　　凡事有利亦有弊，尽管大规模资本支出带来目前的业绩压力与经营效率趋低，但就长期而言，大秦铁路很可能有望进入现金流的收获期。

　　有趣的是，从大秦铁路IPO后的运作上来考查，其“提款机”的性质突显。一方面体现在前述探讨的大规模的资本性支出，从而提升相关固定资产的成新率，维持公司的正常经营与增长；另一方面，其短期借款与融资运作亦呈现出某种“相关”性。

　　上市前，大秦铁路出现短期借款50亿元，归还该项借款成为募集资金的一种重要用途；在短期借款消失数年之后，2009年三季度末又突现35亿元短期借款，随之开始探讨定向增发事，只是募集资金拟用于收购太原铁路局运输主业相关资产和股权。

　　而在这种“提款机”现象的背后，是大秦铁路经营体制上存在的局限与束缚，亦决定了在某种程度上的缺乏独立性。

　　在年报中“关联交易说明”部分，大秦铁路介绍说，由于铁路运输具有“全程全网”、多工种、多环节密切配合的特点，需要集中、统一的调度、指挥系统。因此，公司与控股股东太原铁路局间存在的运输服务、后勤服务、综合管理服务、土地使用权租赁、房屋租赁等关联交易。

　　其实，这种“全程全网”及需集中统一调度指挥系统等特点不仅仅只局限在太原铁路局范围之内，大秦铁路所受影响亦不仅仅只是关联交易方面。

　　大秦铁路2008年股东大会曾通过《关于360台HXD型大功率交流传动电力机车委托购置合同的议案》，委托北京铁路局采购360台HXD型大功率交流传动电力机车；委托铁道部资金结算中心进行合同价款结算。其中涉及的合同价款及印花税共计82亿元及欧元6.53亿元、美元0.37亿元。实不知在这种巨额机车购置及款项结算过程中，大秦铁路能够掌握多大的主动权，是否有足够的运作与筹划空间。

　　值得关注的是，尽管固定资产占比巨大，大秦铁路近年来却未有点滴长期借款。与之相比，广深铁路(601333)2009年三季度末长期借款占总资产比率为11.45%。不过，大秦铁路并非现金充裕到不用借款的程度，如果是这样的话，短期借款与定向增发就不可理解了。

　　实际上，大秦铁路有一种替代性借款。2009年三季度末，大秦铁路其他应付款高达190.87亿元，占总资产比重高达28.61%。至于该款项性质，大秦铁路在2008年年报中有所介绍，其中的应付工程及设备款主要为应付铁道部HXD机车款及利息费用，年末该款项的余额约为150亿元。

　　可见，这种应付上级的设备款变相贷款，并非免息的往来款。于是，单纯从大秦铁路经济上考虑，就存在长期借款与这种上级借款之孰优孰劣的权衡量问题。比如，如果借入较长期限的固定利率借款，无疑将受益于未来通胀期的高利率，从而能够借钱很多还钱很少。据介绍，2008年末大秦铁路无固定资产被抵押给银行作为借款的抵押物之用(大秦铁路线路资产抵押的实质作用，银行处置抵押物的可行性等问题尚需进一步探讨)。

　　公告显示，大秦铁路2009年12月8日发行了2009年度第一期中期票据，实际发行总额75亿元，期限为5年，票面年利率为4.79%。我们宁愿相信此是公司开始市场化融资考量并积极运作之举，而不仅仅是为了应对前述收购所带来的偿债压力。

　　当然，这些或许并不是大问题。在铁路大建设进行过程中及其后，如何平衡未来铁路部门的资金很可能成为难题。资产证券化当然是一种自然的选择，而在这过程中，大秦铁路或许会存在更多的“融资—注资—增厚业绩”的循环吧。