史无前例的核电IPO

核电资产上市在全球并无先例。资本市场给予核电企业巨额融资，也会促使它们更加透明和开放。对中国核电企业而言，这是一次空前的挑战，也是一次跨越的机遇。

中国超过90％的核电站处于两大核电巨头的掌控之中，他们不约而同决定在2014年推进一项业内史无前例的行动——将旗下核电资产打包推向资本市场。

5月4日晚间，中国证监会网站上刊出了中核集团旗下的中国核能电力股份有限公司（下称中核股份）招股说明书。这家公司由中核集团持股97％，主要资产为中核集团下属所有核电项目、专业化的核电运营公司和一个能源公司。中核股份计划今年实现A股IPO，募资金额最高162亿元。

中广核集团核电资产的上市平台，即中国广核核电股份有限公司（下称广核股份）也在今年3月24日成立，中广核将旗下在运核电资产和专业化的运营公司打包注入该公司，力争今年登陆港股。

如不出意外，中国内地和香港的资本市场将在今年分别迎来中国两大核电巨头，其中，中核股份或成为2010年8月光大银行(601818,股吧)（601818.SH）募集217亿元以来最大的国内IPO。

核电资产上市，堪称史无前例。在世界范围内，虽然不少上市公司涉足核电，但从来没有一家企业将核电资产剥离实现整体上市，资本市场迄今也无一家以核电为主业的上市公司，以至于各家投行在给两大核电巨头估值时，找不到合适的参照体系。

中核股份发布的招股说明书，亦可称中国核电行业一次史无前例的信息披露。这份长达300页的文件，从财务、人事、风险和项目进展等多个方面，详细解读了中核集团的核电资产，中国投资者和公众首次对核电有了全方位认识。

从2014年开始，关于加快发展核电的讨论在业界快速升温。雾霾治理迫在眉睫，中国决策层已将核电视作实现能源转型和环境改善的最优解决方案之一，国家主要领导人均在多个场合表态要发展核电。

从潜力上看，中国将是未来世界最大的核电市场。目前，世界核能发电量平均占比为14％，中国仅有2.1％。为此，中国制定了一份核能复兴方案，路透社称之为“福岛核事故之后全球最大的民用核能扩张计划”。到2020年，中国将有5000万千瓦的核电装机，总量为现在的3倍！两大核电巨头，将在此间扮演最重要的角色。

巨大的装机规划，意味着核电企业对资金的极度渴求。而对接资本市场的代价，是“隐私权”的丧失。日本福岛核事故之后，民众对于核电安全的极度关注，已让原本保守封闭的中国核电企业措手不及。进入资本市场之后，核电企业的曝光度和透明度将全面提升。他们必须尽快适应纷繁复杂的资本市场和现代企业制度——无疑，这也将是一次史无前例的挑战。

中核去沪、广核赴港

中核股份和广核股份都计划在今年内实现IPO。中核股份选择登陆A股市场，广核股份则将进军香港联交所。中核股份的招股书显示，公司资产包括中核集团旗下所有核电项目，拟募资净额最高不超过162亿元。

今年3月24日，中广核集团成立了广核股份，将集团旗下已投运的核电资产和专业化的核电运营公司注入其中，作为上市的平台。

一位五大发电集团的前高管对《财经》(博客,微博)记者称，按照资产规模分析，广核股份的募资金额应不小于中核股份。

中核股份、广核股份上市为何兵分两路？业内人士分析，主要有两方面原因。

其一是A股市场的承受力有限，恐无法支撑两大核电巨头共计超300亿元的募集体量。接近国资委的知情人士透露，国资委曾暗示中广核集团应先考虑港股。另外，阿里巴巴启动赴美上市后，港股市场的资金供给相对充沛。

其二，中华电力控股公司（00002.HK，下称“中华电力”）与中广核集团颇有渊源，这也为广核股份登陆H股提供了便利条件。中华电力与中广核集团合作多年，前者在广东大亚湾核电项目上持有30％的股份，该电站所产70％的电量通过其售往香港。此前，大亚湾核电站的公开信息，一直由中华电力定期向香港投资者和市民披露。

截至2013年底，在A股排队上市的企业已超过600家，其中主板超过200家。接近证监会的人士告诉《财经》记者，证监会的原则是严格按照交表的时间顺序过会审核，中核股份具体上市时间现在没人知晓。

不过，多位业内人士称，中核股份年内IPO应不成问题，因为公司早在2012年就已交表。

另外，“对中核集团这种大型央企而言，排队从来就不是问题”。而港股无需排队，因此广核股份也将目标定为年内登陆联交所。

分赴不同资本市场，中核股份和广核股份将面临不同的市场环境和监管。

中国证监会要求，中核集团将所有的核电资产全部打包注入中核股份，其中包括一些国家还未核准开展前期工作的项目，譬如福建三明和河南南阳等内陆核电项目。核电前期工作和建设时间总计在十年左右，换言之，这些项目前期投入大量资金后，短期内不会有收益。

在上市范围上，香港联交所的规定相对宽松，中广核集团可以选择只将已投产或即将投产的核电项目注入广核股份。这些项目已经进入回报期，核电的高盈利水平，将为广核股份带来更高的估值。

从信息披露和监管的角度说，香港联交所更加严格。中核股份的招股说明书显示，公司处于成长期或成熟时期但有重大资金支出时，现金分红比例可分别低至40％至20％。但是在港股上市的广核股份绝无可能“享受”这样的分红比例。

在关联交易方面，港股亦有严格要求，通常情况下，联交所会要求上市公司的管理层制定方案，对关联交易的金额做出预判，实际发生额如果和预期差异过大，将受到监管方严格质询。

为何是2014年上市

一般而言，企业寻求上市，首要的需求是融资，降低资金使用成本，优化资本结构。中核股份的招股说明书显示，截至2013年底，公司账面货币资金41.8亿元，虽然较2012年的53亿元和2011年的65亿元略有下降，但貌似现金流并不紧张。

一位核电业内人士告诉《财经》记者，最关键的指标是资产负债率。按照国资委的规定，央企的资产负债率如果超过75％，必须对其投资行为进行严格监控，“要公布名单，所有大型投资项目都必须交由国资委规划局审查通过后才能执行”。

通常情况下，核电项目需要10年甚至15年才能全面建成和投产，前期投入巨大，其中20％资金是股东资本金，80％依靠银行贷款。理论上讲，单个项目的资产负债率就已达到80％上下。财务报表显示，中核股份2013年的资产负债率为78.1％。

国内两大核电集团的资产负债率都已接近75％，若不上市融资，明后年肯定超过国资委红线。中核股份和广核股份的上市，可使得资产负债率都降至75％以下。合并报表后，两大集团公司的资产负债率至少下降2个至3个百分点。

“从根上说，核电企业上市融资，就是希望降低资产负债率。”上述业内人士表示，上市的直接融资，企业可用于长、短期现金需要，而每年的分红只占净利润的30％左右，整体而言很划算，对企业“诱惑比较大”。

在福岛核事故之前，核电企业从各大银行贷款非常便利，但事故之后情况大变。譬如政府全面暂停核电审批，使得银行感到了不可预见性的风险。

一位核电业主项目公司的财务人员称，“前些年是银行拿着钱来找我们，现在是我们上门去求银行。” 2010年前后，大型核电央企基本上可获得4％至5％的低利率贷款，但目前他们在银行借款时，都开始按基准利率执行。

报表显示，中核股份2013年的长期借款高达1118亿元，一年内到期负债为108亿元，还款压力较大，的确有补充流动资金的需要。在中核股份的募集资金用途中，显示有70亿元直接用于补充流动资金。

一般而言，核电项目在投运之后，业主才开始还贷。上述财务人员推测，中核股份如此高的到期负债数据，表明该公司因资金紧张，或使用了“短贷长投”。

在中国亟须改善能源结构和治理雾霾的大背景下，决策层已对不排放二氧化碳和氮氧化物的核电寄予厚望。此轮上市融资，将帮助核电企业应对即将到来的建设高峰，开启更多的投资项目。

根据《核电中长期发展规划》，中国在2020年在运核电机组将达到5800万千瓦，在建核电机组将达到3000万千瓦。

按照存量数据测算，如需完成上述规划，未来五年内，中国需再开工建设40台核电机组，至少需投入6000亿元。

中核、中广核两大集团无疑将成为这份核电复兴计划的主角，其市场占有率总计超过90％。今年上市后，它们可从资本市场融资合计超过300亿元。核电站建设过程中，业主需投入20％资本金，其余使用银行贷款。300多亿元的股权融资，可以撬动超过1500亿元的投资。

对于两大核电集团而言，2014年都将是“关键节点”。2007年以来，中国有37台核电机组开工建设，但只有11台机组投入运营，产生了经营现金流。今明两年，将是中核、广核资金压力最大的时刻，成功的上市融资，可帮它们渡过难关。

业内人士预计，IPO的融资到位后，后续的投资项目可立即展开。2015年之后，中国将进入核电站投运的高峰期，剩余的28台机组将在三年内全部投产，核电企业的现金流状况将显著提升，中国核电建设将进入良性循环。

核电资产溢价几何

中国核电资产到底价值几何，在中核股份招股说明书披露之前，除了两大集团的高管，外人很难说得清楚。但坊间一直盛传，核电和水电一样盈利能力惊人，“开动起来都是印钞机”。

根据招股说明书披露的资产财务细节，《财经》记者发现，核电的投资金额大、回报周期长，更适合追求中长期回报的战略投资者。

核电站的前期准备和建设期长达十年及以上，期间需大量投资。目前国内已投产的“二代+”技术百万千瓦级机组，造价为1.2万元至1.4万元/千瓦，是火电的3倍-5倍。而正在建设中的三代技术核电机组，目前造价超过2万元/千瓦。

以此计算，加上前期工作投入的费用，一座配备两台百万千瓦发电机组的核电站，建设资金高达250亿至400亿元。

核电站建成后，虽然燃料成本只占25％，但财务费用、资产折旧费和运行维护成本都很高，特别是在项目的前期，高成本下运行是一种常态。

这种成本结构，决定了核电站在投运之后很长一段时间内处于还本付息的高峰期，IRR（内部收益率）一直为负值。而通常意义上所言的“核电利润高”，是指ROE（净资产收益率）较高。在财务会计上，ROE反映的只是时点上的结果，而IRR反映的是一段时期内的收益结果。

中广核集团总经济师岳林康曾在《财经》撰文表示，核电站设计寿命为40年至60年，其中“10年建设+40年运行+10年退役”，投产后的10年-15年会是贷款还本付息高峰。在目前的电价下，核电站投产10年后利润稳定增长，ROE达到10％以上水平，但此时IRR还是负值，直到约第13年时IRR才能转正。

换言之，核电站运营前期因为高投入而呈现负的现金流；投运后15年－20年现金流开始缓慢爬升；再后期，随着还款进度加快，利息支出下降，核电逐渐展示出较强的盈利能力。

一份内部资料显示，核电在投产25年后，在国家核定电价下，IRR可以达到9％的水平。由此可见，核电是一个中长期的投资类型。

中核股份的招股说明书显示，核电资产的主营业务收入取决于上网电价和上网电量，而成本主要是折旧费用、燃料成本、人工成本、乏燃料处理处置基金、机组大修及日常检修费等。总体而言，这些因素比较明确并可预期，因此盈利水平稳定。

投资者还应特别关注核电在政策上享受的诸多优惠。因其公用事业的属性和清洁能源的特点，核电在政策上获益良多。

2013年，中核股份的主营业务收入同比增加了3.4亿元，但净利润却增加了5.7亿元。其中原因，不是售电量增加，而是企业所得税返还款增加，以及人民币升值背景下的汇兑收益增加。

根据中国财政部和国税总局的规定，核电企业生产销售的电力产品，自投产起15年内，统一实行增值税先征后退政策，返还比例分三个阶段递减：5年内，返还税款的75％；6年－10年，返还税款70％；11年－15年，返还55％；满15年后，不再享受此优惠政策。

2013年、2012年和2011年，中核股份获得的增值税返还分别为18.3亿元、18.1亿元和16.9亿元，占同期利润总额高达30％、34.5％和31.1％。

退税政策只有15年，这将导致运行15年后的核电机组盈利水平显著下降。但从公司层面看，新投产的大量机组又可把这个差额抹平。

除了增值税，核电还将获得所得税上的优惠。

依据《中华人民共和国企业所得税法》规定，公司自2008年1月1日后新建核电项目，其投资经营的所得，自该项目取得第一笔收入年度起，1年-3年免征企业所得税，4年－6年减半征收企业所得税。

2013年，中核股份下属的江苏核电收回了以前年度应减免的所得税优惠款16.1亿元，直接增厚了当年中核股份的利润。

如何看待这种优惠政策对核电企业盈利水平带来的影响？一位中信建投的分析师告诉《财经》记者，“这要看优惠是一次性的还是持续性的，如果这些税收政策未来是持续的，也可以把它当成正常的经营性收益。”

在税收之外，汇兑损益也对中核股份的利润造成影响。在其全部银行借款中，美元借款折合人民币为47.2亿元，占比22％。2011年-2013年，公司汇兑净收益为11.7亿元、0.89亿元和5亿元，分别占到利润总额21.5％、1.7％和8％。

2013年，中核股份财务费用较2012年减少5.58亿元，降幅为21.87％。减少的主要原因，正是去年人民币相对于美元升值速度加快，公司以美元结算的外币借款（江苏田湾项目）带来的汇兑收益大幅增加。

“汇兑损益的影响很难控制。”有核电企业人士告诉《财经》记者，如果电站数量较少，汇兑损益的影响面就会很大。但若外币贷款数额不随电站数量增加，那么汇兑收益在利润总额的占比就会逐渐减少，更多的发电收入和退税，会把这个波动熨平。

目前，核电企业提防汇兑损益变动的方法主要有两种，一是使用外汇远期交易，二是减少使用外币贷款。

福岛核事故后，中国要求用最先进的标准对所有在建核电站进行安全评估，并要求以后上的项目一定是三代技术。据此，中核股份已对按照“二代+”开展前期工作的田湾5号、6号机组，计提了5亿元的减值准备。业内人士透露，如果内陆核电无法开工，或者更换技术路线，前期工作打了水漂后，中核股份的资产减值可能大幅上升，最多可损失三四十亿元。

总体而言，核电在国内前景看好，相对于火电和水电，其发展空间要大很多，这将为核电在资本市场上取得格外的溢价。

火电已被指为中国东部沿海地区环境恶化的元凶之一，将遭到越来越严格的监管和控制。目前，全国大部分火电机组都已进行了脱硫和除尘改造，正在进行的脱硝改造更是投入巨大，但仍无法实现“零排放”。

国家能源局局长吴新雄多次在内部会议上强调，“东部沿海地区将不再进行新的火电厂建设。”

核电则被认为是火电的合理替代者。今年4月，国家能源委召开全体会议，李克强总理于会上提出，在保证安全的前提下，今年在东部沿海适时启动核电新项目。而对于火电，则要“坚决升级改造”。

此前，国家发改委已在酝酿煤炭消费总量控制方案。建设一座百万千瓦级核电站，等于减少300多万吨的发电用煤。建设3000万千瓦的核电机组，即可实现压煤1亿吨。

中国能源研究会副理事长周大地认为，国家高层对核电的态度，源于核电站自身的两个特点：核电项目投资大，在现阶段可以起到“稳增长”的作用；核电是清洁能源，是能源结构转型的方向，有很大增长空间。

反观火电，其需要在运行期间大量燃烧煤炭，燃料成本占发电成本的比例超过80％，盈利水平受燃料价格波动影响较大。在2012年前，煤价居高不下，全国有相当比例的火电厂入不敷出，陷入半停产状态。

另一种清洁能源水电，虽然受到国家政策鼓励，但目前国内优质的水电资源几乎已开发殆尽。

风电和光伏等新能源，享受丰厚的补贴，盈利前景虽然看好，但本身受限于电网条件和体制束缚，项目业绩并没有理论上出色，而且新能源本身的分散和小规模的特点，使其暂时无法在国内担纲重任。

中核股份的招股说明书显示，公司2013年综合毛利率为35.8％，前两年分别在40％上下，这个毛利率低于大型水电发电上市公司，但远高于大型火电发电上市公司的平均水平。

在这些经济考量之外，中核集团因其大型央企的身份，不免要承担一些政治任务，会从国家战略层面考量，作出一些非经济性决策。

“核电资产的定价没有人做过，但市场可能参考其他发电企业，比如水电的P/E值。”上述中信建投分析师告诉《财经》记者，以前水电等企业上市，都有现成的指标可供参考，但核电企业是首次出现在资本市场，投行们找不到成熟的参照物，只能参考其他发电企业去定价。

一般而言，评估公司价值的指标包括盈利性、现金流水平、未来的成长性等等，但基于各个发电行业的商业模式不同，定价也会体现出这种差异。譬如水电有枯水、丰水的波动，核电发电小时则比较稳定高发，加上政策鼓励，也没有同类型公司做比较，市场出于这个考虑会给核电高一点的估值。

做IPO，投行既会采取上述的相对估值，也会采取绝对估值，即使用“现金流量贴现法”。但该方法所使用的技术指标，在选取上具有诸多主观性，譬如无风险利率、贝塔值、未来长期增长率的选取，对估值结果影响非常大。

《财经》记者了解到，一般而言，相对估值和绝对估值计算的结果可能会重合，或相差不多，两者相互佐证后，投行会在二者间做一个选取。

长江证券研究报告显示，截至目前，A股电力行业2014年的预测P/E值为8倍，略高于沪深300板块7倍的整体水平，位于银行、建筑、房地产之后，排名第四。