动力煤运输主力——大秦转债投资价值分析

投资要点

大秦转债(评级AAA、发行规模320亿元)的强制赎回触发比较宽松，为“15/30，120%”，下修和回售条款常规，债底保护较好。静态看预计目前平价下其上市首日获得的转股溢价率在17%-21%区间内，价格为103-107元。发行公告披露中国铁路太原局集团有限公司计划全额参与本次可转债优先配售，在配售75%的假设下该转债留给市场的规模为80亿元。假定其网下申购8000-10000户，平均申购额6.50亿元，网上申购200万户按打满计算中签率为0.094%-0.111%。大秦铁路具有高股息+低估值+基本面回暖特征，虽然存在成长性有限的掣肘，不过仍然建议投资者(特别是绝对收益方向产品)酌情关注。

大秦铁路拥有的铁路干线衔接了我国北方地区最重要的煤炭供应区域和中转枢纽，在路网中处于“承东启西”的战略位置。2020年中报披露公司当期货运/客运收入占主营业务收入比重为82.30%/5.49%，其完成货物/煤炭发送量3.04/2.54亿吨，相比去年同期下滑9.2%/10.8%，分别占全国铁路货物/煤炭发送总量的14.1%/22.6%。此次发行可转债募集资金收购标的西南环铁路公司所管辖的太原枢纽西南环线是太原枢纽总图规划的重要组成部分，收购完成后公司有望完善路网功能、增强经营独立性，获得新的业绩增长点。2020年4月公司公布了未来三年(2020年-2022年)股东分红回报规划，规定公司优先采用现金分红进行利润分配，同时承诺一般情况下公司每年派发现金股利原则上不低于0.48元/股，对应12月9日收盘股息率达到7.14%，预计高分红政策将长期持续。

20H1公司营业收入/归母净利润为334.56/55.76亿元，分别同比下滑16.92%/ 30.65%(其中20Q2单季度下滑幅度为15.79%/25.51%，相较于Q1情况均有回暖)。报告期内公司经营受到疫情影响，完成货物发送量完成3016万吨，同比下降9.2%。高速公路阶段性免费、国际油价下行对铁路运输产生一定冲击，公司综合毛利率下滑5.57个百分点至20.69%。不过由于营业外利润、减值损失、其他收益等项目的对冲，公司净利率降幅为3.41个百分点。截至20Q3公司当年录得营业收入/归母净利润526.79/89.00亿元，同比降幅收窄至12.02%/26.37%，单Q3两项指标降幅为1.95%/17.87%。报告期内其毛利率/净利率略有反弹，相比20H1分别环比提升0.53/0.23个百分点至21.23%/18.68%。截至11月，今年公司累计完成货物运输量同比降幅收窄至7.19%。

风险提示：货运业务量波动、新建铁路分流影响超预期，铁路改革政策风险等。