西山煤电：有望确定性成长

事件：

西山煤电发布对外投资公告，拟与山西永鑫煤焦化成立西山永鑫煤业和永鑫西山煤化工等2 家子公司，2 家子公司注册资本均为1000 万元，其中，西山煤电股权比例分别为60%和40%。

点评：

我们认为，通过成立西山永鑫煤业和永鑫西山煤化工等2 家子公司，西山煤电进一步扩大煤炭资源占有量和煤炭产能，显著提升公司价值，继续维持推荐评级。具体分析如下：

西山永鑫煤业-煤炭项目盈利前景看好。永鑫煤业旗下拥有唐城煤矿和冀氏煤矿等2 座煤矿，煤种分别为主焦煤和贫瘦煤，煤炭资源量分别为10000 万吨和30000 万吨，设计产能分别为200 万吨和500 万吨。根据股权比例，西山煤电主焦煤和贫瘦煤权益储量分别为6000 万吨和18000 万吨，主焦煤和贫瘦煤权益产能分别为120 万吨和300 万吨。

永鑫西山煤化工-煤化工项目谨慎看好。永鑫西山煤化工项目主要包括100 万吨/年焦化项目和100万吨/年甲醇、70 万吨/年二甲醚项目。前者主要建设包括2×50 孔TJL4350D 型捣固式焦炉及配套系统及相应的配套设施；后者主要建设包括灰熔聚气化炉、脱硫脱碳装置、变换炉、甲醇合成塔、精馏塔、二甲醚合成反映器等生产装置和辅助生产设施、公用工程、环保设施。

财务贡献可增厚EPS 约0.17 元。我们认为永鑫煤化工项目虽然前景看好，但在当前竞争格局下，我们认为其实现大规模盈利不太现实，维持财务平衡应该不成为问题，故我们只测算西山永鑫煤业的盈利，按吨煤净利润200 元和100 元测算，以现有总股本31.512 亿股测算，增厚EPS 约0.17 元。

成长性仍然有望继续。在此前的调研报告《西山煤电-2 号工作面启动 斜沟矿增产有望》中指出，虽然前期西煤对外投受到小小挫折，但煤炭资源整合等扩张路径并未就此结束。我们发现，西煤作为山西省资源整合主体之一，在并购其他煤炭企业和煤炭项目方面具有隐含价值，尤其是此次项目位于山西临汾市安泽县，煤炭资源量约105 亿吨，西煤仍有可能在此区域获得超预期扩张。

维持评级：推荐。因项目未投资，暂不调高盈利预测。预计2010 年-2012 年西煤EPS 分别1.41 元、1.73 元和2.14 元，目前动态PE 分别为12 倍、10 倍和8 倍，PB 为3.8 倍。在趋势投资下，不排除西煤还有一定下行空间，但忽视内在价值的风险已经较大。基于西煤拥有稀缺的焦肥煤资源，低成本开采的斜沟煤矿吨煤净利可观，且其省内煤炭资源整合能力强，焦煤行业龙头地位难撼，故维持 “推荐”评级。