协鑫能科(002015)首次覆盖报告：立足清洁能源 向综合能源服务商转型

协鑫能科：领先的清洁能源发电民企。公司是国内领先的热电联产及清洁能源综合服务商。截至2020 年12 月31 日，协鑫能科控股的下属运营电厂总装机容量3680MW，除燃煤热电联产的332MW 外，以天然气、风能为主的清洁能源装机容量占比超90%。公司立足于京津冀、长三角、珠三角经济发达地区及负荷密集的工业园区，为用户提供清洁能源供应、需求侧管理、能源交易等服务。

清洁能源投资发展迅速，迎来项目密集投产期。1)热电联产效率高，具备区位排他性优势。燃机热电联产采用“燃气—蒸汽联合循环” 技术，做到了能量的梯级利用，能源利用率更高。热电联产项目的选址对于周边热用户的热负荷要求高，根据国家规定，在一定的供热半径内不重复规划建设热电联产项目。公司热电联产布局早，截至2020 年底总装机容量2979MW(包括燃机热电联产2647MW和燃煤热电联产332MW)，为苏州工业园区、广州经济技术开发区等在内的数十个国家级、省级工业园区提供热电冷多联供服务，区域排他性明显;2)加码风电，迎接风电平价上网时代。截至2020 年底，风力发电总装机容量524.4MW，较2019 年底+156%，占公司已并网装机容量的14.3%，未来占比有望持续提升。

公司风电运营项目多集中在Ⅳ类区，享受最高标杆上网电价。2021 年，公司在建项目1246.8MW，计划新开工项目725MW，为后续装机容量提升奠定基础。

布局综合能源服务，争取市场先发优势。公司综合能源服务主要包括电力需求侧管理业务、售电业务、配电业务与储能业务四大类。拥有国家“需求侧管理服务机构”一级资质，在 13 个省份取得售电业务资质。在储能领域，打造出“嫦娥”系列储能电站，其中嫦娥1 号项目为国内用户侧最大单体锂电池储能项目。

2021 年，公司发布《电动汽车换电业务发展规划》，联合中金资本布局换电业务，目标领域包括以出租车、网约车为代表的乘用车，重点布局长三角、大湾区、京津冀、成渝等区域。2021 年6 月，公司发布非公开发行股票预案，拟募资不超过50 亿元，其中33 亿元用于建设488 个新能源汽车换电站项目，其中包括313 个乘用车换电站和175 个重卡车换电站。

投资建议：我们预计公司2021-23 年的营业收入分别为132.7/156.8/180.8 亿元，归母净利润分别为10.4/13.1/16.1 亿元，对应EPS 为0.77/0.97/1.19 元，当前股价对应21-23 年PE 分别为12/9/8 倍。考虑到公司立足清洁能源发电，在长三角、珠三角多个国家级和省级开发区布局热电联产，未来需求有望持续提升。

其次，公司在综合能源服务方面的基础上，大力布局换电业务，未来成长性高。

参考相对估值和绝对估值结果，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：宏观经济风险;原材料价格上涨风险;风电上网受阻风险。