中国神华(601088)2021年三季报点评：Q3业绩环比增速放缓 但价值属性依旧

公司Q3 煤价有明显上涨，但外购煤炭成本增加也较多，加之投资收益亏损加大及所得税费用提升，业绩环比增速明显放缓。预计Q4 公司煤炭销售价格环比大概率继续上涨，业绩还可呈现稳健增长的特征。公司现金流充沛，具备持续高分红的能力，长期投资价值凸显，维持“买入”评级。

Q3 环比业绩增速放缓。公司前三季度营业收入/净利润分别为2329.49/407.51亿元(同比分别变动+40.2%/+21.4%)，其中，Q3净利为147.25 亿元(环比+2.2%/同比+14.1%)，Q3 业绩环比增幅放缓主要是外购煤盈利收窄(扣除自产煤单位成本，煤炭业务单位销售成本环比增加47 元/吨)、投资亏损扩大(投资收益Q3 单季-5.1 亿元)以及所得税清缴费用上升(实际所得税率从Q2 单季14%提升至20%)所致。

成本增速较快，煤炭盈利能力下降。2021 年前三季度，公司商品煤产/销量分别为2.24/3.61 亿吨(同比+3.5%/+11.8%)，年度、月度长协及现货销售占比分别为42.5%/41.0%/11.8%，坑口直接销售占比为4.7%，整体销售均价为537元/吨(同比+32.9%)。Q3 单季月度长协比例有小幅提升，年度长协/月度长协/现货价格环比分别上涨49/180/126 元/吨，Q3 单季均价为613 元(环比+45 元/吨，+18%)，单位销售成本环比增加58 元/吨。前三季度自产煤成本同比增长10.8%至139.3 元/吨(Q3 单季度为147 元/吨，环比+4.7%)，主要受报告期计提职工工资、部分子分公司职工人数增加和社保缴费增长的影响。且外购煤单位采购成本有所上升，煤炭板块毛利率同比下降1.2pcts。

Q3 单季电量增加显著， 但毛利环比下降。前三季度公司总发/ 售电量1230.3/1152.9 亿千瓦时(同比均增长约21%)，Q3 单季发售电量环比增长已超过15%，主要是因为国内用电需求增长。境内燃煤发电平均售价0.334 元/千瓦时(同比上涨1%)。前三季度单位售电成本0.313 元/千瓦时(同比+18.2%)，主要因燃煤采购价格上升。电力业务毛利环比变动-1.7 亿元。前三季度自有铁路周转量2216 亿吨公里(同比+6.2%);航运周转量299 亿吨海里，同比增长19.8%。前三季度航运板块/煤化工板块毛利率为分别为20.8/25.3%，同比分别提升11/19.3pcts，分别贡献毛利9/12 亿元。

煤炭产能或进一步提升，新能源板块稳步推进。公司“煤电运”一体化的模式有助于平滑煤价周期，降低业绩波动性。公司在“保供”政策推动下，宝日希勒等露天矿正在推进产能核增手续。自2021 年以来，集团一直在积极推进新能源业务，通过自建新能源电站、参与产业投资基金，依托两个专业公司开发并购新能源项目，为后续公司“双碳”业务扩张打下基础。

风险因素：“保供”政策逐步显效，煤价出现调整;成本控制不及预期。

投资建议：考虑公司量价齐升，我们上调公司2021~2023 年EPS 预测至2.77/2.84/2.88 元(原预测为2.62/2.46/2.60 元)。当前A 股股价21.63 元，对应2021~2023 年P/E 均为8x。按照公司50%的分红承诺水平，A/H 股对应股息率分别为6.4%/9.4%。给予公司A 股目标价28 元(参照长期盈利中枢550 亿元，同行业10 倍P/E 的估值中枢，目标5500 亿元市值)，对应2021 年P/E9x，给予港股目标价22 港元，对应2021 年1 倍P/B，均维持“买入”评级。