天顺风能(002531)：短期承压 后续有望迎来修复拐点

全球风塔龙头加速海工布局，行业装机影响历史营收及盈利：公司成立于2005 年，主营陆上风塔+海上桩基/导管架，凭借近二十年积累，建立了全球化的产能布局和顶级客户资源。受益于海上风电行业高景气度，业绩实现快速增长，2019-2021 年实现营收60.58/81.00/81.72 亿元，同比+58%/+34%/+1%;实现归母净利润7.47/10.50/13.10 亿元，同比+59%/+41%/+25%，2022~2023 年，受标志性项目解决进展不顺利的影响，我国海风装机表现不佳，营业收入下滑至67~77 亿元，盈利下滑明显。2024 年，受公司控制陆风规模、叠加海风项目开工滞缓影响，业绩出现显著回调，实现营收48.60 亿元，同比-37%;实现归母净利润2.04亿元，同比-74%。

Q3 营收同环比增长，毛利率承压：公司25 年Q1-3 营收37.2 亿元，同比+4.6%，归母净利润0.7 亿元，同比-76.1%，扣非净利润0.6 亿元，同比-80.4%，毛利率19.1%，同比-6.2pct，归母净利率1.9%，同比-6.3pct;其中25 年Q3 营收15.3 亿元，同环比+17.8%/+21.4%，归母净利润0.2亿元，同环比-79%/-12.6%，扣非净利润0.1 亿元，同环比-90%/-71.1%，毛利率16.5%，同环比-6.3/-2.4pct，归母净利率1%，同环比-4.8/-0.4pct。

25 年风电装机景气度共振之下，单吨净利具备向上弹性：塔筒管桩企业盈利能力的主要影响因素为加工费、产能利用率、运费及原材料波动，1)加工费：23 年下半年起由于需求增速不及预期，加工费有所松动;2)24 年上半年开工率不足，固定资产投入较大情况下，折旧摊销增厚，单吨净利转负。我们判断，伴随“十五五”陆海风装机景气度共振，塔筒/管桩企业有望迎来单吨净利的向上弹性，实现量利双升。

费用率同比优化，资本开支大幅增长：公司25 年Q1-3 期间费用5.4 亿元，同比-3.5%，费用率14.4%，同比-1.2pct，其中Q3 期间费用1.8 亿元，同环比-7.9%/+4.7%，费用率11.7%，同环比-3.3/-1.9pct;25 年Q1-3 经营性净现金流2.9 亿元，同-54%，其中Q3 经营性现金流0.8 亿元，同环比-29.3%/-44%;25 年Q1-3 资本开支18 亿元，同比+176%，其中Q3 资本开支6.7 亿元，同环比+247.8%/-2.9%;25 年Q3 末存货25.4 亿元，较年初-1.5%。

拟定增募资不超19.5 亿元，深化“海工+运输”全球布局：公司于12 月12 日发布定增预案，拟募资不超过19.5 亿元，重点加码通州湾、射阳、阳江三大海工基地及特种运输船队建设。此举旨在加速“陆转海”战略转型，补齐深远海运输短板，构建“制造+运输”全流程交付壁垒。

盈利预测与投资评级：考虑公司海风项目交付节奏偏慢，我们下调25~27年盈利预测，预计25~27 年归母净利润为1.8/7.6/9.8 亿元(前值为7.1/10.1/12.7 亿元)， 同比-14.2%/+331.8%/+29.0% ， 对应PE 为70.2/16.3/12.6x，考虑公司在国内海风行业的龙头地位，历史上因项目延期导致公司业绩难以释放，我们预计26 年项目开工后将进入业绩拐点，维持“买入”评级。

风险提示：竞争加剧、行业政策变动风险、行业装机不及预期。