兖州煤业(600188)：Q3业绩再超预期 上调公司盈利预测

事件：10月29 日公司发布2021 年三季报，报告期内公司实现营业收入1050.36 亿元，同比降36.22%;利润总额161.12 亿元，同比增加55.59%;归母净利润115.32 亿元，同比增65.23 %;扣非后归母净利润为117.59 亿元，同比增225.20%;基本每股收益2.38 元。

公司第三季度实现营业收入396.56 亿元，同比降10.95%，环比增15.53%。

利润总额84.16 亿元，同比增552.13 %，环比增74.11%;归母净利润54.90亿元，同比增403.38%，环比增44.83%;扣非后归母净利润56.87 亿元，同比增320.03%，环比增47.6%;基本每股收益1.13 元，同比增0.15 元，环比增0.35 元。

点评：

Q3 公司煤炭自产煤销量环比提升，Q4 有望继续改善。公司2021Q3 自产商品煤销量2415.6 万吨，同比降504.6 万吨(-17.28%)，环比增244.8 万吨(11.28%)。山东本部(公司+菏泽能化)销售商品煤650.6万吨，同比降190.3 万吨(-22.63%)，环比增88.2 万吨(15.68%);陕蒙基地(未来能源+鄂尔多斯能化+昊盛煤业+内蒙古矿业)销售商品煤554.6 万吨，同比降326.4 万吨(-37.1%)，环比降57.8 万吨(-9.44%)，澳洲基地(兖煤澳洲+兖煤国际)销售商品煤1178.8 万吨，同比增26.4 万吨(2.29%)，环比增210.2 万吨(21.7%)。今年以来山东本部煤矿在安全严监管下生产受限，Q3 生产恢复性增长;陕蒙基地煤炭产量因鄂尔多斯地区严格控制有冲击地压倾向矿井的生产，Q3 产量出现环比下滑;澳洲基地摆脱了洪水及地质条件变化的影响，生产逐步恢复正常，产量环比提升。展望Q4，国内鼓励增产增供下，公司煤炭产销量有望环比继续改善。

受益煤价上行，Q3 公司煤炭业务盈利明显提升，Q4 有望继续改善。

2021Q3 公司自产商品煤平均售价785.15 元/吨，同比增293.74 元/吨(59.78%)，环比增208.28 元/吨(36.10%)，毛利率68.41%，同比增5.07 个pct，环比增35.56 个pct，实现毛利129.75 亿元。其中：山东本部商品煤平均售价976.79 元/吨，同比增80.25 元/吨(8.95%)，环比增226.23 元/吨(30.14%)，毛利率63.79%，同比降7.37 个pct，环比增17.83 个pct，实现毛利40.54 亿元，占煤炭业务毛利的31.24%。

陕蒙基地商品煤平均售价745.21 元/吨， 同比增442.83 元/吨(146.45%)，环比增125.72 元/吨(20.29%)，毛利率73.98%，同比增26.05 个pct，环比升11.95 个pct，实现毛利30.51 亿元，占煤炭业务毛利的23.51%。澳洲基地商品煤平均售价707.41 元/吨，同比增357.71 元/吨(102.29%)，环比增219.94 元/吨(45.12%)，毛利率48.59%，同比增21.84 个pct，环比48.26 个pct，实现毛利40.52 亿元，占煤炭业务毛利的31.23%。受益Q3 以来国内外煤炭价格同比大幅提涨，公司自产商品煤售价及盈利大幅提升;10 月以后增产保供稳　　价政策频出，但Q4 增量长协的定价多以Q3 末时点价为准，高于Q3均价;且Q4 国内外市场煤均价大概率高于Q3，因此公司煤炭业务盈利能力有望进一步提升。

化工产品产量Q3 略有回落，年内仍有提升空间。公司Q3 生产化工产品142.3 万吨，同比增27.5 万吨(23.95%)，环比降9.6 万吨(-6.32%);其中甲醇产量60.6 万吨，同比增20.1 万吨(49.63%)，环比降5.2 万吨(-7.90%);醋酸及脂产量34.9 万吨，同比降4.3 万吨(-10.97%)，环比降4.2 万吨(-10.74%)。2021Q3 公司主要化工产品产量略有回落，2021 年9 月底鲁南化工30 万吨/年产能的己内酰胺项目已经投产，年内公司化工产品仍有提升空间。

Q3 公司化工业务盈利阶段回落，能源紧缺大背景下具备原料优势的公司化工板块更为受益。2021 年Q3 公司化工业务实现毛利19.69 亿元，同比增243.62%、环比降19.07%。其中甲醇单位毛利537.07 元/吨，同比增1,424.09 元/吨(160.55%)，环比降83 元/吨(13.34%);毛利率27.39%，同比增104.75 个pct，环比降5.88 个pct;贡献化工业务毛利的16.56%。醋酸及脂单位毛利2590.74 元/吨，同比增3724.73 元/吨(428.46%)，环比降-942.79 元/吨(-26.68%);毛利率42.77%，同比增79.34 个pct，环比降8.22 个pct;醋酸及脂贡献化工业务毛利的36.97%。2021Q3 主要化工产品价格阶段回调，但能源紧缺背景下，化工行业景气仍趋上行，具备原料优势的公司化工业务更为受益。

公司内生成长空间和外延扩张潜力可观。公司当前在建项目中，鲁南化工30 万吨/年己内酰胺项目已于21 年9 月底投产，180 万吨/年的万福煤矿(炼焦煤)预计2022 年H2 投产，营盘壕煤矿仍有约1200 万吨的产量释放空间。此外公司远期成长潜力同样可观，公司在2020 年底收购的内蒙古矿业(51%股权)仍有500 万吨/年的嘎鲁图矿和800 万吨/年的刘三圪旦矿有待开发;根据控股股东“山东能源集团”的“十四五”愿景目标：“到2025 年末集团煤炭产量超4 亿吨，资产证券化率超90%”。由此可见公司内生成长空间和外延扩张潜力可观。

盈利预测与投资评级：基价四季度国内外煤炭均价继续抬升以及公司煤炭、化工业务的内生性增长空间，我们上调公司盈利预测，预计公司2021-2023 年归母净利润分别为175.61、282.53、329.36 亿元，三年业绩年化增速约63%，EPS 分别为3.59、5.78、6.74 元(原预测为2.90、3.62、4.11 元)，对应PE 分别为6、4、3 倍(2021 年10 月29日收盘价22.58 元)，股息率约8.0%、12.8%、14.9%。我们认为兖州煤业被严重低估，且看好公司内生外延的成长空间及降本增效落地，根据可比公司估值，我们给予公司2022 年业绩7.34 倍PE，对应目标价为42.44 元/股，维持公司“买入”评级。

股价催化剂：营盘壕煤矿证照办理进展顺利，万福煤矿顺利转产;国际煤价在油价带动下逐步提升(利好兖煤澳洲);煤炭、原油、醋酸、甲醇、乙二醇等产品价格继续上涨或保持高位。

风险因素：政策超预期调控煤价的风险;“疫情”反复压制国内外经济复苏动力;在产或在建项目产能释放不及预期;安全生产事故风险;安全监管趋严限制煤矿生产。