长江电力(600900)公司深度报告：4+2+N=?

“4”：三峡核心，两次阶跃坐拥四座电站。公司作为三峡集团的水电运营平台，是其经营发展的核心发动机，集团也不断将成熟的水电资产注入公司体内。

在2003 年上市前公司仅拥有一座葛洲坝电站，上市后持续收购集团成熟的在运水电资产，目前已全资拥有葛洲坝、三峡、溪洛渡、向家坝四座大型水电站。通过收购，公司的装机、电量、营收、利润获得了两次阶跃式的增长。

“2”：乌、白两大电站注入启动，第三次阶跃在即。2021 年底，集团体内的乌东德、白鹤滩两大电站资产注入工作启动。在完成乌、白注入后，公司国内水电装机将由4550 万千瓦提高57.6%至7170 万千瓦，年均发电量有望由目前约2000 亿千瓦时增至超3000 亿千瓦时。测算显示，乌、白进入稳产期后，云川水电年营收约260 亿元、毛利润约143 亿元、毛利率约55%。此外，“四库联调”升级为“六库联调”，每年或将为现有4 座电站带来约100 亿度的节水增发电量、增加近20 亿元的净利润。

“N”：三因素助推，新能源发展有望超越预期。“3060”双碳目标推动公司介入新能源开发;风、光运营与水电相似，ROE 高于公司目前对同业股权的投资回报率;进入平价时代后，不再受制于补贴拖欠的风、光资产迎来价值重估、投资吸引力提升，公司强劲的现金流支持其在新能源领域快速发力，根据测算到2025 年装机可达18.48-49.80GW。结合集团及兄弟单位的新能源规划目标，公司在2025 年达到20-30GW 的新能源装机规模具备可行性。

投资建议：公司在完成此次资产重组后，未来的业务板块可分为“4+2+N”

三个部分，即包括葛、三、溪、向这四座水电站在内的现有资产，包括乌、白这两座水电站的待注入资产云川水电，以及有望超预期发展的新能源运营业务。虽然此次资产注入的发行方案尚未确定，但根据我们的测算，水电板块“4+2”的合理估值即有望达到近7000 亿的水平，新能源业务“+N”后更将具备成长为“巨无霸”的潜质，维持对公司的“推荐”评级。

风险提示：1)长江来水波动;2)电源结构单一;3)市场消纳影响电价;4)财税等政策调整;5)资产重组进度不及预期;6)新能源发展不及预期。