华能国际(600011)：1Q22业绩略好于预期 现金流转正

业绩回顾

2022 年一季度略好于我们预期

华能国际公布1Q22 业绩：公司一季度实现营业收入652.5 亿元，同比增长30.54%;归母净亏损9.56 亿元，同比下降129.96%。剔除政府补助等近5亿元，扣非净亏损14.1 亿元，新能源业务快速增长，略好于我们预期。

收入端同比大幅增加：1)一季度上网电量同比+2.4%至1077 亿千瓦时。

其中煤电、气电上网电量分别为934/66 亿千瓦时(同比+1.4%/-2.8%);2)1Q22 含税平均电价同比+19.5%至501.96 元/MWh，受益市场电价走高，公司业绩会披露，大部分地区已签署年度长协实现20%顶格上浮。

分板块：煤电业务仍亏损，但较4Q 环比改善。我们预计公司1Q 入炉标煤单价或在1200 元/吨上下，单位燃料成本同比上涨~50%至360 元/MWh，点火价差仍较难覆盖其他成本及费用。新能源业务保持快速增长，风光上网电量同比+22.6%。虽然风资源条件不达预期，但去年新增2.4GW 及部分项目延至1Q，带来发电增量。我们预计全年风光利润或在~18 亿元。

借贷规模提升带来财务费用压力，但经营性现金流量逐步向好。由于去年杠杆率大幅提升10ppt 至74.7%，一季度财务费用同比+15.2%。但经营性现金流量同比-26.2%至84 亿元，但较去年4Q 的-168 亿元，有大幅改善。

发展趋势

进入二季度，现货煤价有望进入下行通道，叠加电煤长协合同逐步落地，我们预计煤电有望扭亏。现货方面，4 月以来日耗快速走弱，电厂库存逐步提升，短期内呈观望态势。疫情趋势尚不明朗，用电需求较疲软，而煤炭生产保持稳定，我们认为动力煤价格有望边际上淡季走低。中长期合同方面，根据国家要求将从5/1 开始执行煤价相关规定，4 月为合同落地关键期，我们预计随长协价格落于合理区间，将切实有效地帮助电企减轻成本端负担。

盈利预测与估值

维持2022 年和2023 年盈利预测不变。当前A 股股价对应2022/2023 年11.8 倍/8.8 倍市盈率。当前H 股股价对应2022/2023 年5.5 倍/4.1 倍市盈率。公司股价此前回调显著，我们认为估值水平已经反映了众多不利因素，但后续利好催化，建议低位配置。

A 股维持跑赢行业评级和10.80 元目标价，对应18.8 倍2022 年市盈率和14.1 倍2023 年市盈率，较当前股价有59.8%的上行空间。H 股维持跑赢行业评级和4.90 港元目标价，对应7.3 倍2022 年市盈率和5.5 倍2023 年市盈率，较当前股价有34.2%的上行空间。

风险

电煤中长期合同执行不达预期。