华能国际(600011)首次覆盖报告：雏形初已现 且待显峥嵘

核心观点

大力推进新能源转型的火电龙头。公司目前装机仍以燃煤发电为主,但燃煤机组规模结构合理,30 万千瓦以下等级占比仅有5.73%,超过54%是60 万千瓦以上的大型机组,具有行业领先的能效水平。2021 年公司燃煤机组的生产供电煤耗为290.7克/千瓦时,同期全国6000 千瓦及以上电厂供电标准煤耗为302.5 克/千瓦时。近年来公司大力推进能源结构转型,风光装机占比持续提高,火电基本盘带来的充裕现金流、具有竞争力的融资成本、较强的资源获取能力是公司突出的优势。

火电:面临多重拐点。据我们测算(以2021 年上网电量为基础):燃煤电价涨幅10%将增加归母净利润82 亿元;单位燃料成本降幅10%将增加归母净利润82 亿元。政策持续驱动下,“市场煤”和“计划电”的长期错位预计会逐步修正,届时火电周期性弱化、回归公用事业属性,将以稳定的ROE 回报,创造充裕的现金流,并支撑转型发展的资本开支或可观的分红规模。中长期来看,火电将逐渐凸显其与风光新能源的协同价值,火电势必将由电量型电源逐渐过渡为灵活性调峰电源,并有望迎来新的成本回收机制。

新能源:顺势而为,打造“第二成长曲线”。预计公司“十四五”期间有望新增新能源装机4000 万千瓦。到2025 年,公司有望实现风光装机规模5065 万千瓦,新能源装机占比将从2020 年的9.4%提高到32%;年均新增800 万千瓦风光装机,“十四五”期间新能源装机复合增速为37%。据我们测算,2022-2025 年新能源合计净利润有望分别达到70、90、110、132 亿元。

盈利预测与投资建议

我们预计公司22-24 年归母净利润为92、112、129 亿元,考虑到永续债持有者的利润分配,EPS(基本)为0.45、0.58、0.68 元。考虑到公司的行业龙头地位、风光新能源装机“十四五”期间37%的年化增速、火电基本面反转期较大的业绩弹性,参考可比公司平均估值,我们给予公司2022 年18 倍PE 估值,对应目标价8.1 元。首次覆盖,给予“买入”评级。

风险提示

新能源发电的增长空间可能低于预期;火电基本面可能继续恶化(如煤价超预期上涨等);新能源运营的收益率水平可能降低;假设条件发生变化将导致测算结果产生偏差。