三峡能源(600905)点评：业绩低于预期或与减值有关看好绿电继续高增

投资要点：

事件：公司发布2022 年业绩快报，全年实现归母净利润70.99 亿元，较上年同期(调整后)增长10.52%，低于我们此前预期的84.4 亿元。

发电量继续高速增长，与营业收入增速匹配，推算电价基本平稳。根据公司业绩快报，公司2022 年累计发电量483.5 亿千瓦时，较上年同期增长46.21%，其中风电发电量339.48 亿千瓦时，同比增长48.97%，光伏发电量134.41 亿千瓦时，同比增长41.50%。四季度单季发电量同比增长43.07%，其中风电发电量同比增长48.51%，光伏发电量同比增长28.77%。从经营数据来看，发电量增速继续保持A+H 股绿电运营商第一梯队，且与营业收入增速匹配，由此推算公司全年电价基本平稳。

全年扣非净利润同比增长19.46%，归母净利润增速10.52%，均低于营收增速，或与减值损失等因素有关。根据公司业绩快报，公司扣非净利润增速高于归母净利润增速，主要系公司2021 年出售持有的金风科技股票，产生了一次性投资收益，导致去年同期高基数。如果不考虑会计政策调整(2022年起新能源试运行期发电量计入营收，此前冲抵在建工程造价，2022 年报表追溯调整2021 年)，2022 年前三季度归母净利润增速为52.97%，高于前三季度发电量增速，但是全年归母净利润增速降为25.8%，低于营收及发电量增速，预计可能与减值损失有关，公司四季度电量电价均保持稳定。

三季度现金流量大幅改善，预计四季度及2023 年补贴继续回收。公司前三季度经营性现金流量净额达到95.8 亿元，同比增长73.44%，经营性现金流量净额增速大于净利润增速。公司9 月底应收账款余额为279 亿元，较6 月底增长约12 亿元，增长速度明显放缓，部分历史拖欠补贴预计已经开始回收。近期国家电网与南方电网发布第一批新能源项目核查合规清单，预计四季度及2023 年补贴继续回收，公司现金流有望进一步改善。

2022 年9 月底在建工程389 亿，9 月与长江电力等共同成立内蒙古三峡陆上新能源投资公司，2023年硅料价格有望大幅回落，看好公司业绩增速持续性。截至2022 年9 月底，公司在建工程余额尚有389 亿元，在建工程余额反映了公司业绩增长的持续性。公司2022 年9 月公告与长江电力、三峡资本、三峡投资共同出资成立内蒙古三峡陆上新能源投资公司，公司出资34 亿元，占比34%;长江电力出资33 亿元，占比33%。我们分析公司与长江电力以及三峡集团投资平台深度合作，有助于利用长电电力和集团充沛的现金流，实现新能源装机跨越式发展，看好业绩增速持续性。

盈利预测与估值：结合业绩快报，我们判断业绩低于预期与减值有关，据此下调公司2022 年归母净利润预测为70.99 亿元(调整前为84.4 亿元)，维持2023-2024 年预测分别为95.67 亿元、106.75亿元，对应PE 分别为23、17 倍和15 倍，减值不影响经营业绩与长期价值，维持“买入”评级。

风险提示：光伏组件价格回落不及预期。