陕西煤业(601225)：资源秉赋优势造就高股息防御和高弹性进攻兼具 股息下降带来股价上涨空间可期

投资要点

背靠陕煤集团的优质动力煤龙头，资源获取具备天然优势，未来产能扩张可期。公司拥有陕北、彬黄、渭北三大矿区， 2022 年通过收购彬长集团和神南矿业股权，新增产能1200 万吨(小庄矿和孟村矿)以及小壕兔一号(设计产能800 万吨)、小壕兔西部探矿权。此外，公司核增了红柳林矿业、柠条塔矿业等7 处矿井产能，新增产能1700 万吨，资源储备大幅提升。截至23 年底，公司总产能1.62 亿吨，权益产能0.99 亿吨。此外，公司背靠陕西省唯一特大型国有煤炭集团陕煤集团，截至23 年6 月，除上市公司外，集团还拥有煤炭资源储量116.87 亿吨，可采储量97.03 亿吨，核定产能4400 万吨。基于“避免同业竞争承诺”，集团煤炭资产有望逐步注入上市公司，未来公司产能扩张可期。

煤炭资源禀赋行业领先，高品质低成本构筑深广盈利护城河。公司煤炭煤质优良，因此其坑口含税价高于大同、鄂尔多斯矿区，大多在805-840 元/吨之间，竞争优势显著。此外，公司矿井地质构造简单、单井规模较大，叠加矿井智能化加持，造就低开采成本。

22 年自产煤单位成本238 元/吨，位居行业第三低位，高溢价低成本强化公司盈利能力。

长协煤销售占比提升，稳定盈利强化抗风险能力。公司长协煤以陕煤集团为整体进行签订，23 年集团签订比例80%左右，对应签订量1.6 亿吨，按照各矿业公司资产关系对应上市公司长协占比60%左右，相比于此前30%左右的占比大幅提升。长协煤销售占比提升一定程度上熨平了煤炭售价的周期波动，盈利稳定性提升。

高分红现金奶牛属性增强，奠定长期投资价值。近三年(2020-2022 年)年均分红率为45%，22 年11 月公司公告承诺22-24 年现金分红比例不低于当年可分利润的60%，与先前承诺分红比例40%相比大幅提升。22 年分红率60.17%，远高于煤炭行业均值44.34%。此外，我们预计2024 年将减少24.71 亿元的非经常性损失，从而进一步提高公司归母净利润，增加现金分红并带动股息率上升。同时，公司目前现金流充裕稳定，且不会大幅增加资本性开支，短期内也没有大额偿债需求，未来具备进一步提升现金分红比率的潜力和空间。

盈利预测与投资评级：公司资源禀赋行业领先，煤炭高溢价低成本造就其核心竞争优势。

此外，公司通过“核增+收购”大幅提升资源储备，在煤价维持历史高位背景下，赋予公司高业绩弹性。公司煤炭主业“价稳量增”，经营平稳，兼具稳定分红特征。我们从两个角度，给予公司价值评估：从PE 估值法角度，我们预期公司在2024 年或将再次修改会计核算方法，从而较23 年减少24.71 亿元的非经常性损失，带来24 年业绩的同比大幅增长。我们预计公司 23-25 年分别实现归母净利润 219/246/253 亿元，EPS2.26/2.53/2.60元，对应 PE 10.14/9.07/8.82 倍。我们给予公司2024 年11 倍PE 目标估值，对应目标价27.83 元，较2024 年1 月15 日收盘价约 21%的上涨空间。从股息率角度，假设维持22年的分红比例60%，则预测23 年股息率5.92%，对比2018 年市场低迷时公司股息率4.44%，公司股息率仍存在较大下降空间。我们预期未来公司股息率有望降低至4.5%左右，则公司股价仍有近33%的上涨空间。再者，因此考虑公司兼具稳定成长和高股息避险属性，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：经济增速大幅下滑，下游需求不及预期，安全事故导致产量不及预期。