宝丰能源(600989)：宁东三期投产放量贡献业绩;烯烃盈利回升 24年期待内蒙基地投产

核心观点

(1)年报披露，四季度业绩符合预期：2023Q4 宁东三期开始投产放量，推算开工率达到80%左右，以量补价，使得公司Q4 业绩维持环比增长;年报各方面均符合预期。

(2)长期逻辑不变：公司宁夏三期合计100 万吨烯烃装置逐步放量，24 年底内蒙300 万吨烯烃项目也将开始逐步贡献业绩。新增项目在极大扩充烯烃产能的同时，将进一步加深公司成本壁垒。

事件

2024 年报：23 年全年公司实现归母净利56.51 亿元，同比-10%;实现扣非净利59.49 亿元，同比-11%。

单Q4 实现扣非净利18.03 亿元，环比+5%，同比+86%。

简评

Q4 宁东三期达到约80%负荷，以量补价支撑业绩，各方面符合预期

从23 全年来看，综合而言由于原油回落、行业供需进一步宽松，公司产品价格总体回落。如2023 年聚乙烯市场价均价约为8133元/吨，同比-313 元/吨;聚丙烯市场价均价约为7549 元/吨，同比-725 元/吨;2023 年焦炭市场均价约为2160 元/吨，同比-683 元/吨。但原料端价格也有大幅回落，如参考鄂尔多斯5500K 动力煤价格，2023 均价约为624 元/吨，同比-149 元/吨。因此，减缓了产品价格下跌对利润率的影响。再加上2023 年宁东三期产能放量，2023 年全年业绩同比2022 年仅有微跌。

从Q4 单季度来看，量的方面，如下表1-表3，公司Q4 聚烯烃产量合计55.49 万吨，相比宁东三期投产前(以23Q1 为例)增加了20.85 万吨，年化83 万吨，大致对应宁东三期80%负荷。

价格方面，Q4 烯烃价格环比下降、采购煤价环比提升，使得核心产品聚烯烃的利润率有所压缩。因此环比来说是以量补价，整体业绩环比微增，且符合预期。

烯烃维持强成本优势;油煤价差再度扩大、单吨盈利回升宝丰能源位于全国四大现代煤化工示范基地之一的宁东基地，毗邻优质、低价的煤炭资源，区位优势明显。

目前已具备每年权益约916 万吨煤炭(焦煤，原煤口径)、590 万吨甲醇、120 万吨聚烯烃产能的煤炭→甲醇→聚烯烃全产业链，同时将副产C4、 C5 等产品进一步加工为精细化工产品，煤化工产业链条高度一体化。加上公司的高效管理，公司因此具备显著成本竞争优势，产品毛利率和ROE 水平在近年均领先行业，煤制烯烃项目整体盈利水平在行业内居首。我们根据公司历史财务数据和行业情况推算出，如下图1，大部分时候公司烯烃产品的盈利水平都领先其他煤头、油头企业约1200-1500 元/吨(约15-20%净利率)。

从景气度角度上，以目前行业供需格局看我们认为烯烃行业景气主要取决于能源价格，具体来说，就是正相关于油煤价差。24 年以来，国际油价维持较高水平，且煤价有明显回落。我们估计以公司实时产品、原料价格计算，今年一季度以来公司单吨聚烯烃净利润已经回升到约2000 元/吨左右。

23Q4 起产能持续投放，极致成本优势+高效资本开支，长期成长逻辑通畅公司目前处于业务体量的快速扩张期，2023-2025，就公司已公告项目，公司预计新的营收和利润增量来自：

1、宁夏三期100 万吨/年烯烃项目，规划产能为50 万吨PP+25 万吨PE+25 万吨EVA，进一步扩大产能的同时推动产品高端化，23Q4 开始估计已明显贡献增量;2、宁夏四期项目，规划50 万吨/年烯烃，该项目已于2021 年6 月报批前公示;2022 年8 月4 日，公司在投资者互动平台上表示，宁东四期烯烃项目已经取得政府的项目核准文件;从开工到建成投产，预计建设周期2 年。

3、内蒙300 万吨煤制烯烃项目，根据公司公告预计于24 年末投产。该项目是公司未来的关键增量，该项目投产后将使得公司烯烃产能翻倍有余，预计将极大增加公司营收、净利体量，同时进一步充分压低煤制烯烃成本，进一步提升公司竞争力。

推进绿氢布局，降碳战略思虑深远，引领行业低碳转型2019 年公司即启动了200MW 光伏发电及2 万标方/小时电解水制氢储能及综合应用示范项目，目前已部分建成并已投入生产。该项目采用“新能源发电+电解水制取绿氢绿氧直供煤化工”的新模式，将所产氢气、氧气直接送入化工装置，实现新能源替代化石能源，开辟了一条经济可行的实现碳减排的科学路径。下一步，宝丰能源拟进一步推进绿氢建设，真正实现技术先进、经济可行的“碳中和”科学路径。煤制烯烃工艺中“转换”环节会排放大量二氧化碳，如能实现绿氢替代合成气转换，公司生产单吨聚烯烃的碳排放有望因此下降约2/3，也使得长期而言“碳中和”“碳达峰”不会成为公司进一步发展的掣肘。

纵观行业一线煤化工企业，公司布局光伏发电、电解制氢的战略决心和地理禀赋(日照条件和土地面积)都明显领先，有望持续引领行业低碳转型。2021 年年报中，公司首提“自2022 年起，规划每年增加绿氢产能3亿标方，年新增消减化工装置碳排放总量的5%，力争用10 年时间完成企业50%碳减排，用20 年时间率先实现企业碳中和。”彰显了公司在绿氢降碳领域上的坚定布局。

员工持股计划落地，产能扩张期进一步绑定员工利益3 月，公司发布员工持股计划：拟募集资金总额不超过1.49 亿元，用于员工持股计划。回购股份价格拟为7.6 元/股。参与员工持股计划的员工拟包括总裁刘元管在内的中高层管理人员、核心骨干等不超过30 人。对应股票将分四批解锁。其中四个解锁期分别对应考核年度为2025/2026/2027/2028 年。且公司层面业绩考核目标分别为以2024 年营收为基数，25/26/27/28 年营收增长分别不低于20%/30%/40%/50%。公司目前公司内蒙基地300万吨烯烃项目在建，正处于产能扩张和公司增长的关键阶段。此时公司落地员工持股计划，有助于绑定核心员工利益，保障公司的成长顺利实现。

从持股计划的考核目标来看，考核目标集中在公司营收层面。相较于利润而言，公司营业收入波动较小，特别是公司核心产品聚烯烃比较少有价格大起大的情况;同时，考虑到公司预计产能投放规模，如果在建产能顺利投产，产品产销量的增长速度也能够充分匹配业绩考核目标。因此，综合而言，我们推算如果公司生产经营及项目建设较为稳定，则应能够比较稳妥地实现员工持股计划中的公司层面业绩考核目标。

我们认为本次的员工持股计划是比较符合公司的实际发展情况的：煤化工虽然属于大宗商品制造业，但在工艺know-how 的积累对于公司的持续降本及效益提升也至为重要，留住公司的核心技术、管理人员对公司而言非常关键——例如公司总裁刘元管先生，本身即为煤制烯烃领域内优秀的职业经理人，过去多年间在公司MTO 装置的顺利投产及持续降本增效过程中都起到了关键作用。相比于更为激进的业绩考核目标，我们认为较　　为稳妥的目标也更能起到绑定核心员工利益的作用。且该员工持股方案的价值，也足以抵消对应产生的财务费用。

盈利预测和估值

我们依照以下假设预测公司未来3 年的业绩表现：

(1)烯烃产销：宁夏三期烯烃已经于23Q4 投产，大幅提升了公司核心产品聚烯烃产量;而内蒙一期烯烃项目我们也预计在24Q4 开始逐步放量，其300 万吨/年的产能规模将成为未来3 年内驱动公司业绩增长的最主要原因。我们预测24/25/26 年公司聚烯烃产销量分别为268/564/616 万吨，分别同比+69%/+110%/+9%。

(2)烯烃价格：目前聚烯烃行业仍然处于产能扩张期，我们谨慎预测烯烃价格中枢逐步下降，预测24/25/26年公司聚烯烃平均单吨销售实现价格分别为7650/7500/7500 元，分别同比-180/-150/+0 元。

(3)焦炭：后续不再扩产，我们预测公司焦炭产品产销量维持相对稳定;同时，出于谨慎考虑，假设双焦价格产品进一步略微下滑。

基于以上假设，我们预测公司2024、2025、2026 年公司归母净利润为84.65、158.89、167.00 亿元，对应PE 13.6、7.3、6.9 倍，持续重点推荐，维持“买入”评级。

风险提示

1、宏观经济波动导致需求不振等风险;公司核心产品为聚烯烃和焦炭，其下游需求都与宏观经济运行情况密切相关。当宏观经济出现大幅波动时，可能导致公司产品需求及价格出现较大波动。

2、原油价格大幅波动风险：在全球地缘政治紧张、大型传统能源企业普遍资本开支偏低的背景下，我们确实可以预期原油或许在未来较长时间内都会维持相对较高水平，为公司盈利提供支撑。但影响原油价格波动的因素极多、预测难度很大。如果原油价格发生超预期的下跌，可能会导致公司产品盈利情况出现较大波动。

3、内蒙项目建设和煤矿配套招拍挂风险：目前公司内蒙项目已获得生态环境部正式审批，但建设进度仍有一定不确定性。此外，公司计划参与当地煤矿资源招拍挂，而公司是否能过通过招拍挂顺利获取探矿权，同样存在一定不确定性。