兖矿能源(600188)：Q1增量释放叠加成本优化对冲部分价减影响 关注25全年量增弹性

发布2025 年一季报：2025Q1 公司实现归母净利润27.1 亿元，同比-10.5 亿元(-27.9%)，环比-3.1 亿元(-10.3%)。

事件评论

煤炭：量增+成本改善，但价减明显盈利仍下滑。

1)产销：受万福煤矿投产及部分矿井地质限产条件解除影响，公司产销同比提升。

2025Q1，公司自产煤产/销量3680/3049 万吨，同比+217/-64 万吨(+6%/-2%)，环比+12/-305 万吨(+0.3%/-9%)。

2)价格：公司吨煤售价跟随市场趋势下行。2025Q1，公司自产煤售价545 元/吨，同比-130 元/吨(-19%)，环比-92 元/吨(-14%)。其中，自产动力煤/冶金煤售价455/947 元/吨，同比-78/-393 元/吨(-15%/-29%)，环比-51/-176 元/吨(-10%/-16%)。

3)成本&毛利：成本虽有压降难抵价格跌幅，盈利同比下滑。2025Q1，自产煤吨煤成本352 元/吨，同比-41 元/吨(-10.5%)，环比+2 元/吨(+0.5%);自产煤吨煤毛利193 元/吨，同比-89 元/吨(-31.6%)，环比-93 元/吨(-32.6%)。

煤化工：Q1 量增价减，原料煤下跌助益成本下滑，利润同比增厚。2025Q1 公司实现煤化工产品产销量241/202 万吨，同比+25/+14 万吨，环比+7/-9 万吨;吨产品收入3121元/吨，同比-206 元/吨，环比+25 元/吨;吨产品成本2398 元/吨，同比-371 元/吨，环比+54 元/吨;吨产品毛利723 元/吨，同比+165 元/吨，环比-29 元/吨。最终2025Q1 煤化工业务贡献毛利润约15 亿，同比+4 亿，环比-1 亿。

电力：或主因电价下跌导致公司电力利润下滑。2025Q1 公司发/售电量分别18/14 亿度，同比-1.7/-2 亿度，环比-3.1/-1.7 亿度;度电售价0.3715 元/度，同环比均下降约2 分/度;度电毛利约0.4 分/度，同比下降2.6 分/度，环比下降3.7 分/度。最终2025Q1 电力业务贡献毛利润约0.5 亿，同比-0.5 亿，环比-0.7 亿。

2025 年量增幅度可观，中长期聚焦成长+股息。随着180 万吨万福煤矿投产、陕蒙矿井产能继续爬坡，下半年新疆五彩湾一期1000 万吨投产，2025 年公司内生量增幅度或超10%，叠加拟资产注入西北矿业，预计又将带来3000 万吨+量增。并且西北矿业承诺3年累计实现业绩71 亿，年化业绩约24 亿，未达承诺以现金方式向公司补偿利润差额，充分反映发展信心。此外公司保底分红承诺60%，当前兼具成长+股息双重优势。

投资建议：不考虑西北矿业资产注入，预计公司2025-2027 年归母净利润101/104/106亿元，对应5 月7 日收盘价计算PE 为12.38x/12.09x/11.76x，按2024 年53.59%分红率计算股息率为4.33%/4.43%/4.55%。

风险提示

1、经济承压影响下游需求风险;

2、外部因素导致煤价或煤炭板块出现非季节性下跌风险。