山西焦煤(000983)：成本压降+火电扭亏 2H25改善可期

公司公布2025 年中报业绩，收入180.53 亿元，同比-16.3%;归母净利润10.14 亿元，同比-48.42%;其中25Q2 营业收入90.28 亿元，同比-18.06%;归母净利润3.33 亿元，同比-67.22%。其中25Q2 在行业指数价格环比下降10%左右的压力下，毛利率维持29.2%(环比微跌1.6 个百分点，25Q1 为30.8%)，反映公司成本控制持续发力、部分对冲了焦煤价格下行的压力。

焦煤价格近期反弹并企稳(25 年初至今均价1278 元/吨，最新价格1480元/吨)，我们认为25Q2 阶段业绩低点已经过去，伴随煤价淡季不淡、公司成本压降、火电扭亏，盈利有望进入环比改善通道。维持“增持”评级。

电力业务同比扭亏，增加煤价波动中的业绩稳定性

公司1H25 电力收入同比微降4%到31.5 亿元，成本同比-13%到28.8 亿元，毛利率同比大幅提升至8.4%(1H24 为-0.5%)，成功扭亏。其中以华晋焦煤为代表的项目完成了瓦斯发电一期提质增效改造和瓦斯抽采利用系统优化，进一步提升了瓦斯利用率，改善盈利能力。同时公司整体原煤生产综合能耗、选煤电力单耗优于国家标准准入值，燃煤电厂实现了碳配额盈余。

持续增扩资源储备，铺垫长期成长性

资源量方面，公司外延扩充煤炭和铝土、镓矿资源，于2024 年10 月23 日公开竞买吕梁市兴县区块煤炭及共伴生铝土矿探矿权，其中煤炭资源储量9.53 亿吨，约为24 年底公司煤炭资源储量的14.6%。 2025 年 6 月 20 日取得《矿产资源勘查许可证》，完善相关手续后，将组织开展地质勘探工作。

我们认为该项目有望显著增强公司的煤炭主业可持续发展能力，同时储备产业高端化的潜在资源。

盈利预测与估值

基于7、8 月焦煤行业价格分别4 次上调，最新价格已至1480 元/吨。我们上调2025/26/27 年主焦煤均价假设至1365/1460/1460 元( 此前1250/1350/1450 元/吨)。同时考虑公司成本控制效果释放，我们将 2025-27E归母净利润上调+13.7%/+16.2%/+10.0%至 29.9/34.4/35.5 亿元(前值：

26.3/29.6/32.3 亿元)，分别对应同比增速-3.8%/+14.8%/+3.3%。虽然焦煤需求下降，但是我们认为焦煤资源仍具备稀缺性，叠加公司资源储量丰厚且外延内生扩张并行，DCF 模型可以更有效反应公司估值，假设公司WACC为7.5%(前值7.7%)，维持永续增长率0%的假设，我们上调目标价至7.60元(前值7.35 元)，对应14.4 x 2025E PE，维持“增持”评级。

风险提示：供给端扰动超预期;资产扩张不及预期。