国电电力(600795)2025年秋季策略会速递：兼具高股息和成长价值的电力股

8 月27 日国电电力出席了我们组织的2025 年秋季策略会，会上公司分享了出台未来三年分红承诺的背景、近期经营变化和对未来发展的展望。我们认为核心亮点包括：1)公司承诺2025-27 年分红比例不低于60%，DPS 不低于0.22 元/股，展现出公司对未来经营发展的信心;2)虽公司长协煤比例较高，但在煤价下降周期，入炉综合标煤单价具有较大向下弹性，1H25公司入炉综合标煤单价同比下降87.46 元/吨(yoy-9.5%)，降幅高于市场预期;3)大渡河即将步入新一轮投产周期，新机组投产有望增厚公司盈利。

核心亮点：

1、分红承诺彰显公司对经营发展信心，增强了投资者对分红的可预期性。

公司自2023 年开始进行中期分红，是较早实施中期分红的电力上市公司之一。公司2025-27 年分红承诺将分红比例自公司章程中的不低于30%提升至不低于60%，积极践行了国资委和证监会对推动上市公司提高分红水平的建议;同时，公司承诺2025-27 年每年DPS 不低于0.22 元/股，对应分红额39.24 亿元，在总股本不变情况下，公司2025-27 年归属于上市公司股东净利润需至少达到65.40 亿元(较2024 年扣非归属于上市公司股东净利润增长40.2%)，否则分红比例将高于60%。

2、入炉煤价下降弹性高于市场预期，火电度电净利润稳定在较高水平。公司背靠煤炭资源丰富的国家能源集团，长协煤采购比例高，市场认为在煤价快速下降阶段公司入炉标煤单价降幅或较低，但1H25，公司入炉标煤单价同比下降87.46 元/吨(yoy-9.5%)。公司火电度电净利润稳定在3 分左右的较高水平;我们测算公司1H25 火电度电净利润为2.97 分(去年同期为3.13 分)，其中1Q25/2Q25 为2.75/3.2 分(去年同期分别为3.13/3.14 分)。

3、大渡河即将步入新一轮投产周期，公司水电板块成长性有望体现。公司预计大渡河流域水电站2025 年投产136.50 万千瓦、2026 年投产215.5 万千瓦。同时大渡河流域老鹰岩一级、二级水电站处于在建状态。我们认为大渡河在建机组投产后不但可以通过提升有效产能促使公司水电利润增长，双江口年调节水电站投产后还有望为下游水电站带来量价齐升的增发效应。我们测算国能大渡河2025-26 年投产的352 万千瓦装机有望增厚公司2024 年水电归母净利(还原减值后)31%至27.35 亿元。

盈利预测与估值

我们维持对公司2025-27 年归母净利预测70/82/88 亿元。根据公司2025年新能源归母净利预期21.5 亿元，水电/火电归母净资产328/278 亿元，参考可比公司Wind 一致预期25E PE/PB/PB 17.4/2.28/0.86x，考虑火电可比公司估值含新能源，新能源/水电的装机规模/盈利能力较可比公司有一定差距，给予公司25E PE/PB/PB 14.5/1.80/0.75x，维持目标价6.11 元。

风险提示：煤价高于预期、上网电价低于预期、利用小时低于预期、新能源发展不及预期、水电增发测算和实际偏差风险、资产减值额度高于预期。