华能水电(600025)中报点评：TB、硬梁包水电站投产带动公司业绩增长

华能水电发布公司2025 年半年度报告。2025 年上半年，公司实现营业收入129.59 亿元，同比增长9.08%;归母净利润46.09 亿元，同比增长10.54%;扣非归母净利润46.25 亿元，同比增长10.91%;基本每股收益0.25 元/股，同比增长13.64%;加权平均净资产收益率7.22%，较2024 年同期提升1.25 个百分点。2025 年第二季度，公司实现营业收入75.74 亿元，同比增长1.52%;归母净利润31.01 亿元，同比减少0.10%。

发电量增长带动公司营业收入同比增加

从发电量和上网电量看，2025 年上半年，公司完成发电量527.52 亿千瓦时，同比增加12.97%;上网电量522.23 亿千瓦时，同比增加12.86%。公司2025 年上半年发电量的增长源于：澜沧江流域来水同比偏丰1 至2成、新能源装机规模大幅提升、TB 电站全容量投产、西电东送电量同比增加。2025 年第二季度，公司完成发电量314.6 亿千瓦时，同比增加3.25%;上网电量311.19 亿千瓦时，同比增加3%。2025 年上半年，公司主力水电站小湾、糯扎渡发电量分别为79.17 亿千瓦时、104.91 亿千瓦时，分别同比减少12.95%、增加27.75%。

从上网电价看，2025 年上半年，公司清洁能源电价较云南省市场均价高0.4 分，公司电价水平整体保持区域领先。

从装机容量看，截至2025 年上半年末，公司新能源装机容量增长至596万千瓦，已投产总装机容量3353.74 万千瓦，较2024 年末装机容量3100.85万千瓦增长8.16%。根据公司2025 年8 月27 日发布的发电机组投产公告，硬梁包水电站5 台机组实现全容量投产发电，硬梁包水电站总装机容量111.6 万千瓦，设计多年平均发电量51.81 亿千瓦时。

经营活动现金流净额大幅增长

2025 年上半年，公司售电收入增加，经营活动现金净流入同比增加14.3%;澜沧江上游TB 水电项目、四川硬梁包电站机组投产，资本性开支同比减少，投资活动产生的现金流量净流出同比减少;加大到期债务偿还力度，筹资活动产生的现金流量净流出同比大幅增加。

公司优化债务结构，2025 年上半年公司融资成本率降低;新项目陆续投产折旧增加，提高公司营业成本

2025 年上半年，公司财务费用同比减少1.39%至13.19 亿元，公司财务费用率10.23%，较2024 年同期下降0.73 个百分点;2025 年二季度，公司财务费用同比增加2.36%至6.72 亿元，公司财务费用率8.87%，较2024年同期上升0.07 个百分点。

2025 年上半年，新投产项目的折旧费用增加，使得折旧费用同比增加5.13亿元，提高了公司的营业成本。2025 年上半年，公司营业成本同比增长6.5%至51.84 亿元;2025 年第二季度，公司营业成本27.54 亿元，同比增加0.74%。

2024 年度现金分红金额进一步提升

公司2024 年度每股派发现金红利0.20 元(含税)，每股同比提升0.02 元(含税)，合计派发现金红利36 亿元(含税)，较2023 年度同比11.11%。

公司2024 年度现金分红比例由2023 年度的42.42%提升至43.39%。

盈利预测和估值

公司电力装机规模云南省内第一，为澜沧江—湄公河次区域最大清洁电力运营商。公司水电业务盈利能力强且可持续，坚持水电和新能源并重发展，全面推进澜沧江水风光一体化清洁能源基地建设。公司TB、硬梁包水电站全容量投产，将为公司2025—2027 年的业绩带来增量。从中长期看，公司水电电价具有较强的市场竞争力，存在持续上涨的潜力，同时公司布局的新能源发电业务将会带来新的业绩增长空间。

预计公司2025-2027 年归属于上市公司股东的净利润分别为93.75 亿元、98.93 亿元和103.90 亿元，暂不考虑定增影响，对应每股收益为0.52、0.55 和0.58 元/股，按照2025 年9 月5 日9.32 元/股收盘价计算，对应PE 分别为17.89X、16.96X、16.15X，考虑到公司估值水平和稳健的盈利能力，上调公司至“买入”投资评级。

风险提示：来水不及预期;供电区域和客户单一风险;电价波动风险;项目进展不及预期;其他不可预测风险。