通威股份(600438)：25Q3拐点初现 受益于行业反内卷价格提升

2025前三季度实现归母净利润-52.7亿元，2025Q3亏损呈持续收窄公司前三季度公司实现收入646 亿元，同比下降5.38%;归母净利-52.7亿元，同比下降32.64%;其中，2025Q3 实现收入240.91 亿元，同比下降1.57%，环比下降1.97%;归母净利-3.15 亿元，同比增长62.69%，环比增长86.68%。25Q3 公司冲回资产减值损失2.47 亿元、信用减值损失0.12 亿元。

硅料：25Q3 亏损收窄，受益于7 月开始的行业响应反内卷提价自7 月起，光伏行业开始反内卷，硅料价格逐步提升至全成本线，25Q3硅料单吨亏损明显收窄。售价端，25Q3 硅料行业价格呈现单边向上趋势，根据硅业分会数据，2025 年7 月2 日，N 型复投料均价3.47 万/吨，2025年9 月24 日，N 型复投料均价5.32 万元/吨，25Q3 涨价幅度约53%。

成本端，考虑到7-9 月为四川地区丰水期，以及公司开工率保持相对稳定等因素，公司硅料生产成本呈现平稳向下趋势。 受益于25Q3 反内卷带来的涨价驱动，公司硅料单位亏损呈现大幅收窄态势。展望25Q4，在价格端未看到较强上涨驱动的影响下，我们预计硅料价格及单位盈利均保持相对平稳。

电池片组件：对上游涨价传导相对较弱，但新技术布局优势仍相对突出价格方面，25Q3 电池片和组件涨价幅度略低于上游，25Q3 电池片、组件分别涨价39%、1%(根据infolink consulting，2025年7月2日，TOPCon电池片报价0.23 元/W、N 型组件报价0.68 元/W，2025 年9 月25 日，TOPCon 电池片报价0.32 元/W、N 型组件报价0.69 元/W)。出货量方面，考虑到上半年抢装因素，25Q3 出货量有所减少。整体来看25Q3 公司电池片组件业务小幅承压。

投资建议

我们预计公司2025/2026/2027 年实现收入623/691/750 亿元，同比-32.3%/+10.8%/+8.7%，预计实现归母净利润-55/14/28 亿元，同比+21.3%/+126.1%/+93.3%，对应当下-/85/44 倍市盈率，维持“增持”评级。

风险提示

全球光伏装机不及预期的风险。硅料价格修复不及预期的风险。减值超预期的风险。