兖矿能源(600188)：西北矿业并表带来产能进一步扩张 一体化布局加速

投资要点：

事件：公司发布关于收购山东能源装备集团高端支架制造有限公司100%股权暨关联交易公告，11 月27 日东华重工与山能装备签署《股权转让协议》，东华重工以评估值3.45亿元收购山能装备持有的高端支架公司100%股权。交易完成后利于规避同业竞争、将加速公司装备制造业一体化布局，同时可减少关联交易和降低采购成本。

公司2025 前三季度实现营收1049.57 亿元，同比调整后24 年同期的1187.88 亿元下降11.64%;归母净利润71.20 亿元，同比下降39.15%，基本每股收益0.71 元。其中Q3 单季度实现营收382.59 亿元，同比调整后24Q3 的383.6 亿元减少0.26%;归母净利润22.88 亿，同比调整后24Q3 的36.09 亿下降36.60%。公司业绩符合市场预期。

公司煤炭产销量同比增长，煤价同比下跌。25 年前三季度，商品煤产量13589 万吨，同比+6.94%;销量12643.5 万吨，同比+2.64%。自产煤方面：销量12235 万吨;吨煤售价503.33 元/吨，同比下跌21.52%;吨煤销售成本341.75 元/吨，同比下降5.76%;吨煤毛利161.58 元/吨，同比下降42.03%;毛利率32.1%，同比-11.4pct。25Q3 单季，商品煤产量4603 万吨，同比增长4.92%;商品煤销量4612 万吨，同比增长10.77%。

由于原材料成本下降、甲醇盈利大幅提升，整体煤化工业务毛利大幅提升。25 年前三季度煤化工产品中毛利额较大的为甲醇(1711 百万元)、全馏分液体石蜡(1227 百万元)、石脑油(806 百万元)等，煤化工合计毛利额4881 百万元，同比增24.74%。其中甲醇前三季度累计产量337.4 万吨，同比增3.15%;销量321.4 万吨，同比增2.16%;售价1801 元/吨，同比-1.9%;成本1269 元/吨，同比-16.3%;毛利532 元/吨，同比增66.3%。

管理、研发与销售均下降，使期间费用下降。25 年前三季度期间费用151.22 亿元，同比降6.10%，其中销售费用33.10 亿元，同比降1.17%;财务费用32.10 亿元，同比增长6.07%;管理费用67.14 亿元，同比降12.32%;研发费用18.88 亿元，同比减少8.82%。

公司产能规模预计进一步扩张。公司7 月11 日完成西北矿业51%股权交割，并于三季度并表。据公司公告，本次收购将新增煤炭资源量 63.52 亿吨、可采储量 36.52 亿吨。在产、在建及拟建产能合计预计新增6105 万吨/年，建成后将进一步提升公司的产能。

投资分析意见：我们下调25-26 年自产煤售价假设，从808、798 元/吨下调至506、525 元/吨，相应25-26 年盈利预测下调至101.57、119.55 亿元(原值218.33、225.72亿元)，新增27 年盈利预测127.1 亿，对应25-27 年PE 为14x、12x 和11x。考虑到近年煤炭行业投资不足，供给偏紧下预计煤价仍将高位震荡、行业景气有望延续。公司兼具动力煤和焦煤业务，可比公司中国神华、潞安环能、山西焦煤、华阳股份2025 年平均PE 为17 倍，我们维持公司“买入”评级。

风险提示：宏观经济下滑使下游需求下滑，公司产品价格超预期下跌、销量超预期减少。